航空行业深度报告：从三阶段理论重看航空业估值

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 | 航空 推荐（维持） 从三阶段理论重看航空业估值2019 年 07 月 01日 航空业深度报告 上证指数 3045 行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 3324 0.6 流通市值（亿元） 3109 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.8 21.8 -1.8 相对表现 1.6 -5.2 -13.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《航空业重大点评报告—737MAX空难影响深远，供给侧影响持续到明年》2019-04-14 2、《民航发展基金费减半点评—政策助 力 ， 百 尺 竿 头 更 进 一 步 》2019-04-04 3、《航空业 2019 年将迎景气拐点—乘势而上，一飞冲天》2019-03-26 本篇报告首先梳理了企业估值的基本方法，然后通过分析我国航空业的基本特征与历史发展状况，创造性地提出了航空业动态估值的三阶段理论。我们预计航空业未来竞争格局逐步改善，维持对航空业的“推荐”投资评级。 ❑估值方法选择：一般来说，航空业具有强周期性和重资产特性，更适合用 PB和 EV/EBITDA 进行估值。由于三大航是重资产+强周期股，同时折摊费较高，利润波动剧烈，PE 指标失真。公司账面净资产较稳定，同时 EBITDA 去除了税项、利息、折旧摊销的影响，因此 PB 和 EV/EBITDA 指标更具有可比性和准确性。但是，春秋航空作为 LCC,风险应对能力强，利润周期性减弱，稳定性强，结合成长性预期，适合用消费股的 PE 和 PEG 进行估值。 ❑估值动态分析：由于单一估值都具有内在缺陷，同时难以反应市场对股价的综合预期，因此我们可以根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。第一阶段：航企处于周期低谷，但破产风险较低，PB 在 1-1.5 倍区间有较强支撑，同时具有修复预期。第二阶段：航企可选消费属性增强，同时管理改善，抗风险能力提升，利润稳定性增强，PE 估值也有了参考价值，给予 PE 20-25x。第三阶段：未来航空业竞争格局改善，行业逐渐走向成熟，盈利能力向美国航空股看齐，此时给予 PB 3x。 ❑当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。据 Wind 一致预期，截至2019/6/28，2019/2020 年，国内五家航空公司平均 PB 为 1.76/1.54，PE 为14.41/11.70，美国航空公司平均 PB 为 2.36/2.19，PE 为 9.35/8.24。对比国际同业公司和历史估值表现，考虑到国内航空业的成长性和集中度提升带来的提价预期，当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。 ❑投资建议：随着暑运旺季来临，民航供给侧改革持续推行，波音 737MAX-8再现系统漏洞，复飞再度延期。整体行业供需改善，竞争格局向好。同时三、四季度油汇风险下行，航空将超跌反弹。重点推荐中国国航（龙头公司享受国内线溢价），春秋航空（低成本航空，成长性与防守性兼备）、吉祥航空。 ❑风险提示：宏观经济超预期下滑、油价汇率大幅波动、地区政治冲突等事件。 苏宝亮 subaoliang@cmschina.com.cn S1090519010004 重点公司主要财务指标 股价 19EPS 20EPS 21EPS 19PE 20PE PB 评级 中国国航 9.57 0.86 1.06 1.13 11.1 9.0 1.6 强烈推荐-A 春秋航空 45.00 2.02 2.28 2.45 22.3 19.7 3.0 强烈推荐-A 吉祥航空 13.10 0.92 1.20 1.54 14.2 10.9 2.4 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-100102030Jul/18Oct/18Feb/19Jun/19(%)航空沪深30021379570/36139/20190702 14:33 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、企业估值常见的基本方法 ....................................................................................... 4 二、如何对航空企业进行估值？ ................................................................................... 5 1. 估值方法的选择——从航空基本特征谈起................................................................ 5 2. 估值动态分析 ........................................................................................................... 9 （1）第一阶段：跌入周期低谷 ..................................................................................... 9 （2）第二阶段：可选消费属性增强 ........................................................................... 10 （3）第三阶段：未来竞争格局改善 ........................................................................... 11 3. 上市航司估值分析 .................................................................................................. 13 三、风险提示 .............................................................................................................. 15 图表目录 图 1：航空周期性影响因素 ........................................................................................... 5 图 2：美国平均票价具有周期性特征（Real value，$2017） ...................................... 6 图 3：航空股相对于上证指数波动较大 ......................................................................... 6 图 4：航空股具有高 beta 属性 ...................................................................................... 7 图 5：三大