2019下半年航运行业投资策略：维持油轮周期上行判断，集运竞争格局改善显著

维持油轮周期上行判断，集运竞争格局改善显著2019下半年航运行业投资策略证券分析师：闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com联系人：闫海 (8621)23297818×7469 yanhai@swsresearch.com2019.7.4www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•油轮：上行周期陆续验证，继续推荐中远海能、招商轮船。19年下半年起，美国管道及码头陆续升级完毕，出口有望加速，拉长全球运距。中美原油贸易为最大期权催化，中美恢复原油贸易可提振需求4%。限硫令带来运力退出，Q4运价有超预期可能•集运：竞争格局显著改善，中远海控H仍在高性价比区间。竞争格局改善，抢运后需求真空期，班轮公司运力投放谨慎，上半年运价同比上涨5.3%，大船交付结束、成本下降空间有限无进一步价格战的基础。中远海控成本优势陆续验证，H股估值在历史底部，盈利及竞争优势远优于16年同期•干散：淡水河谷产量恢复，BDI年度均值预计反弹至900-1200点盈亏平衡线，但进一步上涨乏力，预计仍将维持在低收益率水平原因及逻辑•油轮：预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%•集运：大船交付完毕，供需小幅改善，预计2019-2021需求增速4%，3.9%，3.9%，供给增速2.9%，3.2%，1.5%•干散：预计2019-2020年 需求增速1.3%、3.1%，供给增长2.4%、2.5%有别于大众的认识•市场认为需求下行，油轮有较大压力•我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑主要内容1. 整体：供给增速整体趋缓，环保公约生效在即，下半年运价有超预期可能2. 油轮：上行周期验证，强调中美原油贸易的期权属性3. 集运：竞争格局改善，抢运后需求真空期运价同比上涨4. 散货：淡水河谷恢复，BDI反弹回盈亏平衡水平，后续预计保持低盈利水平5. 结论及风险提示3www.swsresearch.com4观点更新：继续看好中远海能、招商轮船图1：2019年度策略主推中远海能跑赢沪深300 23%图2：VLCC上行周期验证，TCE 2019年1H同比上涨206%表：观点变化2019年度策略报告观点（2018.11.08）2019年下半年投资策略观点继续看好油轮1、美国油出口增加带来运距上行，叠加限硫令影响运力退出，全年看好油轮周期上行2、10年Q2-Q3淡季有望不淡，3、中美原油贸易为向上的期权属性，一旦恢复弹性巨大4、推荐中远海能、招商轮船→1、维持看好油轮，下半年限硫令带来运力退出供给收缩有望超预期，管道升级陆续结束美国原油出口加速，Q4运价有望超预期，2、Q1委内瑞拉制裁等因素运价超预期、Q2淡季回落但同比改善192%，阿曼湾油轮遇袭事件推升运价3、预期起起伏伏但中美原油贸易仍未期权属性4、继续推荐中远海能、招商轮船集运整体仍有压力，但龙头公司有望加速胜出1、市场极度悲观，估值在历史底部2、抢运结束真空期2019上半年有一定压力，3、但需求仍有韧性，4、中远海控预期扭转弹性巨大→1、市场情绪起起伏伏但仍在悲观预期、估值在历史底部2、中远海控成本优势已经通过业绩验证、成本与龙头接近、大幅亏损的可能极低3、20191H竞争格局改善超预期，需求悲观预期下班轮公司撤运力保价格，美线合同价同比提高20%，Q1、Q2布油同比下跌5%、8%。SCFI同比增长8%、2%4、关税影响，淡旺季节奏打乱，限硫令带来运力退出，下半年运价有超预期可能5、中远海控H仍在高性价比区间看平 干散货供需增速双降，下行及改善空间均不大→1、淡水河谷矿难影响，Q1BDI跌至500点水平，Q2淡水河谷量逐步恢复，BDI重返1000点2、供需增速双降，预计散货仍将维持在低回报率3、限硫令影响，好望角型船Q4运价有超预期可能资料来源：申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究www.swsresearch.com5航运整体：基本面已在底部，进一步向下空间不大资料来源:Clarksons，申万宏源研究图3：在建订单占比连创新低表1：航运各子版块观点及供需预测子版块相关标的观点2019E2020E2019-20年，脱硫塔影响运力临时退出供给需求供给需求干散太平洋航运、招商轮船（散货部分）、中远海特（略相关）、宁波海运看平，维持低收益2.4%1.3%2.5%3.2%0.80%集装箱 中远海控AH、海丰国际、安通控股（内贸）看好龙头公司2.9%3.4%3.2%3.8%1.20%原油轮中远海能AH、招商轮船看好上行周期4.7%3.4%0.9%5.4%1.90%其中VLCC弹性高于油轮整体5.6%4.5%2.2%6.2%高于1.9%资料来源：Clarksons，申万宏源研究 需求端，除油轮有运距拉长的独立需求逻辑外，其余板块需求增速下滑 干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位，向下风险不大•09-16年航运板块周期下行主要原因在于高预期下运价、高造价时积累的过量订单•16年以来市场预期较低，在建订单占比已从高位50%-80%高位下跌至15%左右水平•新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑www.swsresearch.com6长周期复苏条件1：船舶融资收紧，抑制新船订单资料来源：Dealogic,Clarksons，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究图4：船舶融资贷款收紧（$bn）图5：2009年后LIBOR与新船订单量负相关050100150200250300350400020406080100120140航运-其他航运-客船及邮轮海工融资船厂融资按数量统计（右轴） 历史上导致抄底失败的因素都边际转好•船舶融资收紧，新造船需要60%-100%融资，将抑制新产能投放•造船产能过剩，但已在逐步出清过程中，新造船价格底部企稳，重置成本获得支撑www.swsresearch.com7长周期复苏条件2：新造船价格趋势上行抑制新船订单资料来源：Clarksons，申万宏源研究图6：新造船价格指数底部企稳上行 新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌•行业整合：全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并•新造船产能：船厂持续破产，产能连续七年下滑•成本端：人力成本上升，当前新造船价格仍低于造船成本，进一步降价空间不大资料来源：Clarksons，申万宏源研究图7：新造船产能连续7年下滑（百万CGT/年）63.356.752.248.547.344.641010203040506070www.swsresearch.com8降速航行常态化，进一步供给释放提速空间不大资料来源:Clarksons，申万宏源研究图9：油轮在2015年周期相对高点时仍在低速 航速提升空间有限，可释放产能有限，以油轮为例：•历史对标：