行业轮动系列报告之八：再探周期视角下的资产轮动

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告金工研究/深度研究 2019年07月02日 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 李聪 联系人 licong@htsc.com 1《金工: 基于 CSCV 框架的回测过拟合概率》2019.06 2《金工: 桑土之防：结构化多因子风险模型》2019.06 3《金工: 基于遗传规划的选股因子挖掘》2019.06 再探周期视角下的资产轮动 ——华泰行业轮动系列报告之八本文基于经济周期和流动性周期下的资产轮动规律构建了定量配置体系 本文梳理了经济周期和流动性周期视角下的资产轮动规律，并基于此构建了相应的定量配置体系，主要工作包括：1、梳理经济周期和流动性周期的代理指标，采用主成分合成的方式进行降维，得到表征经济周期和流动性周期走势的合成指标。2、根据合成后的经济周期和流动性周期走势，梳理不同宏观状态下的资产表现，得到周期视角下的投资时钟。3、结合投资时钟和风险预算模型，构建自上而下的定量配置体系。在股债回测场景下（08年 1 月至 19 年 6 月），基于趋势外推法构建的策略年化收益率 9.87%，夏普比 1.94；引入黄金资产后，年化收益率提升到 10.13%，夏普比提升到 2。 纷繁复杂的基本面观测指标如何降维：经济周期和流动性周期的视角 基本面是高维、抽象的系统状态，只能通过低维观测变量来感知，那么纷繁复杂的指标体系中，核心影响变量是什么？从 DDM 模型出发，价格影响机制可分解为分子端（股利分红，受实体景气度影响，也即经济周期）和分母端（折现率，受资金宽裕度影响，也即流动性周期）。本文采用 CRB综合现货指数对数同比序列、PPI、CPI、十年国债收益率、社融存量同比作为经济周期代理指标；采用一年国债收益率、M1、M2、M1-M2 作为宏观流动性代理指标。通过 PCA 合成经济周期和宏观流动性走势，后者减去前者（对实体的支持）后就是金融市场流动性（也即本文流动性周期所指）。 投资时钟构建：经济周期和流动性周期视角下的资产轮动规律 基于合成后的经济周期和流动性周期走势，梳理不同宏观状态下的大类资产表现，结果表明：1、经济周期下行且流动性宽松时，债券表现最好，股票有阶段性机会，商品偏弱；2、经济周期上行且流动性宽松时，股票表现最好，商品次之，债券偏弱，主要是持有的机会成本高；3、经济周期上行且流动性收紧时，景气度一般仍有韧性，股票、商品类进攻资产表现较好，债券表现最差；4、经济周期下行且流动性收紧时，是股票资产表现最差的时候，传统商品类资产也表现不佳，此时宜采用债券加黄金的避险配置组合，尤其是黄金，在该阶段进可攻、退可守，是较优的配置标的。 定量配置体系构建：结合资产投资时钟和风险预算模型 得到经济周期和流动性周期视角下的投资时钟后，结合风险预算模型，构建自上而下的定量配置体系：1、宏观择时，基于代理指标合成经济周期和流动性周期，判断当前宏观状态，确定大类资产间的风险预算配比；2、中观配置，根据投资时钟判断当前宏观状态下股票（不同板块）、债券（不同久期）、商品（不同品种）内部应该配置哪些细分资产，进行预算再分配，也即将分配给大类资产的预算等分给被选中的细分资产；3、组合优化，将所有资产的风险预算归一化，基于优化模型求解权重，构建投资组合。 两种实证策略：相位判断法（左侧预判）和趋势外推法（右侧跟随） 为了模拟历史交易场景，避免使用未来信息，在滚动预测时我们实证了两种方法：相位判断法和趋势外推法，前者基于指标的最新相位和环比变化判断是否发生趋势转向，有一定的左侧预判效果；后者则是基于局部加权回归算法进行趋势外推，是典型的右侧跟随方案。在传统的股债回测场景下（2008 年至今），相位判断法年化收益率 9.55%，夏普比 1.92，月度胜率 77.54%；趋势外推法年化收益率 9.87%，夏普比 1.94，月度胜率 77.54%。引入黄金资产后，相位预测法的表现有所下滑；而趋势外推法的表现有所增强，年化收益率从 9.87%提升至 10.13%，夏普比率从 1.94 提升至 2。 风险提示：模型基于历史规律总结，有失效可能。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。投资时钟是基于资产的区间累计收益所统计，与短期价格表现或有出入。 相关研究 金工研究/深度研究 | 2019 年 07 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 本文研究导读 .................................................................................................................... 6 我们说的基本面到底是什么？怎么去刻画基本面的走势？ ........................................ 6 纷繁复杂的基本面观测指标中，核心影响变量是什么？如何去降维？ ..................... 7 本文主要工作 ............................................................................................................ 7 经济周期与流动性周期的合成方式.................................................................................... 8 代理指标如何筛选：追本溯源，周期驱动 ................................................................. 8 经济周期如何合成：自然资源与信贷资源的视角 ...................................................... 9 代理指标筛选结果 ............................................................................................. 9 代理指标周期特性分析 .................................................................................... 10 经济周期合成结果 ........................................................................................... 12 流动性周期如何合成：金融市场流动性的视角 ........................................................ 14 代理指标筛选结果 ...................................................................................