荣昌生物(9995.HK)泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级 2024 年公司收入指引为销售收入同比增长 50%以上。考虑到国际化三期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约 3 年运营。目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一阶段数据读出指引。维持目标价 33 港元，但下调至“持有”评级，在尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。 ● 2023 年业绩符合之前公布的业绩快报：2023 年公司实现收入 10.8 亿元（+40.2% YoY），其中产品销售为 10.5 亿元（+42.1% YoY）；归母净亏损为 15.1 亿元（+51.3% YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一致。产品销售毛利率进一步上升至 75.9% （+ 12.4 ppts YoY），主要受两款创新药 RC18、RC48 持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同比上升 75.9%至 7.75 亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃升 14.6 个百分点至 72%）；研发费用同比上升 33%至 13.1 亿元，研发费用率同比上升 6.5 个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键性注册性临床导致；行政费用同比上升 15.1%至 3.1 亿元。 ● 2023 年消耗现金 15 亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约 3 年运营：2023 年运营现金净支出为 15 亿元，23 年底现金结余为 7.27 亿元。根据业绩会管理层发言，40 亿银行授信额度已反复和多家银行确认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约 2 年运营。此外，根据 3 月 30 日公告，公司拟 A 股定增 25.5 亿元，全部用于支持创新药研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18 两个国际三期临床试验预计花费 2 亿美元左右，需要 3-4 年时间完成。考虑到 24 年中预计国际三期第二阶段病人入组正式开始，我们预测 24 年研发费用有可能会上涨至 15 亿元左右，25-26 年研发费用则有可能为 17-18 亿元。因此我们预测目前现金及资金计划可支持公司约 3 年时间运营。另外，2024 年公司指引为销售收入同比增长 50%以上（RC18、RC48 均实现 50%以上），管理层表示 1Q24 销售不错，有信心公司能够完成全年指引。 ● 泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭盲。根据公司和美国 FDA 的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司 Blys April 靶点在 IgA 肾病适应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对 Blys April 靶点的信心，且相对比国外竞争对手，RC18 除了 IgA 肾病之外仍有多项适应症拓展（包括 SLE, PSS, MG 等），具有一定差异化优势。 ● 2024 年主要催化剂：1）RC18 潜在出海授权、RA 适应症中国获批、MG 适应症中国上市申报，2）RC48（HER2 ADC） 二期膀胱癌和乳腺癌数据读出，3）RC88 妇科肿瘤 2 期数据读出，及潜在出海授权交易。 ● 维持 33 港元目标价，但下调至“持有”评级：我们将 2024E/25E 净亏损下调至人民币 13.9 亿元/9 亿元，主要由于上调研发费用预测及微调收入预测导致。基于我们 DCF 估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司目标价 33 港元，下调至“持有”评级。在未有明确 RC18 出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若年内 RC18 能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 4 月 8 日 评级 目标价（港元） 33.0 潜在升幅/降幅 +12% 目前股价（港元） 30.0 52 周内股价区间（港元） 15.0-55.2 总市值（百万港元） 26,667 近 3 月日均成交额（百万） 71 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2024 年 4 月 5 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD26.0HKD29.5HKD33.0HKD63.026.031.036.041.046.051.056.061.0-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608010012014016018004/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/24荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 17.0 12.3 8.3 5.3 4.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际研究 2024-04-08 3 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万20222023E2024E2025E2026E收 益7681,0761,6132,5233,145净 利 润 /(亏 损 )-999-1,511-1,390-924-407销售成本-270-253-387-437-504物业、厂房及设备折旧121279283271259毛 利4988231,2262,0862,640使用权资产折旧6251433630其他无形资产摊销35433销售及分销开支-441-775-807-883-912存货增加-242-219-214-127-47行政开支-273-314-3