海伦司(9869.HK)公司年报：持续推进平台化转型，嗨啤合伙人模式扩张提速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 海伦司（9869）公司年报 2024 年 04 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 4 月 8 日收盘价（港元） 3.38 52 周股价波动（港元） 2.78-13.09 总股本/流通 A 股（亿股） 12.65/12.65 总市值/流通市值（亿港元） 43/43 相关研究 [Table_ReportInfo] 《嗨啤合伙人模式落地，平台化改革可期》2023.09.20 《门店调整接近尾声，模式转换轻装前行》2023.03.29 《门店调优提效，新模式打开下沉空间》2022.09.05 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.00 7.89 -11.59 相对涨幅（%） -2.06 -1.10 -12.44 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:曹蕾娜 Tel:(021)23154659 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 分析师:王祎婕 Tel:(021)23185687 Email:wyj13985@haitong.com 证书:S0850523080001 持续推进平台化转型，嗨啤合伙人模式扩张提速 [Table_Summary] 投资要点： 事件：海伦司 3 月 28 日发布 2023 年业绩。收入 12.1 亿元，同比下降 22%；毛利率 70.2%，同比提升 6.3pct；经调净利润 2.8 亿元，经调净利率 23.2%。收入及利润均符合盈喜指引。公司将派发末期股息 0.3153 元/股，合计约 4 亿元。 点评：饮料化酒饮占比持续提升，2024 打造产品年。2023 年收入 12.1 亿元，同比下降 22%。（1）分产品：直营酒馆收入 11 亿元，同比下降 29%，其中自有产品收入占比 78.3%，同比提升 0.9pct。自有产品中饮料化酒饮占比 58.1%，同比提升9.5pct。公司将 2024 年定义为产品年，计划在持续迭代自有新品增厚毛利的基础上通过推新增强差异化壁垒。（2）分渠道：特许合作收入占比 5.9%，同比提升 5.2pct；向合伙店销售货品收入占比 2.8%。（3）单店日销：直营及特许合作酒馆单店日销0.73 万元，同比增长 4%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆日销各 0.75/0.71/0.74万元，同比各变化-1%/8%/1%。嗨啤合伙人酒馆单店日销 0.71 万元，其中一线/二线/三线及以下城市酒馆日销各 0.94/0.77/0.69 万元。（4）同店：同店（年内营业至少 200 天的酒馆）333 间，店均日销 0.93 万元，同比下降 8.8%。 持续推进平台化转型。公司 2023 年新开酒馆 157 间，关闭 445 间，期末酒馆总数479 间。（1）分线级：除海外 3 间外，一线/二线/三线及以下城市各 38/186/252间，同比各减少 42/186/62 间。截止 3 月 19 日，酒馆总数共 503 间，较 23 年末净增 24 间，其中大部分在三线及以下城市。（2）分模式：直营/特许加盟/嗨啤合伙人酒馆各 255/92/132 间，较 22 年末各变动-398/-22/132 间，截止 3 月 19 日各236/84/183 间，直营和特许酒馆数进一步下降。 嗨啤合伙人模式将进入高速扩张阶段。（1）小面积+高坪效：嗨啤合伙人酒馆投资额约 100 万，门槛比此前门店模型更低；酒馆面积减半至约 200 平米，2023 年日坪效每平米 34 元，超过直营/特许合作酒馆的每平米各 19/20 元。（2）单店模型：嗨啤合伙人酒馆日销约 0.7 万元，保本点约 0.3 万元，毛利率 65%，投资回收期约18 个月。（3）扩张：公司指引初步预计 24 年新开酒馆 400 间。 降本效果明显，利润结构显著改善。（1）毛利率：同比提升 6.3pct 至 70.2%，自有/第三方酒饮毛利率各 75.7%/54.8%，同比各提升 0.1/4.7pct。（2）费用率：扣除股份支付后人工费用率 24.7%，同比下降 7.4pct；折摊费用率 16.5%，同比下降16.6pct。（3）利润率：经调净利润 2.8 亿元，经调净利率 23.2%。公司宣派末期股息 0.3153 元/股，合计约 4 亿元。 盈利预测与估值：基于公司轻资产转型战略，我们下调公司 24-25 年收入各34%/20% 至 各 10.5/14.9 亿 元 ， 引 入 26 年 收 入 19.5 亿 元 ， 同 比 变 动 各-13%/42%/31%；下调 24-25 年经调净利各 55%/58%至各 2.1/ 2.5 亿元，引入 26年经调净利 3.3 亿元，经调净利率各 19.7%/16.5%/16.9%。参考可比公司估值水平，按 24 年 20-25 倍 PE，计算合理市值区间 46-57 亿港元，合理价值区间 3.6-4.5 港元/股（以 1 港元=0.9 元人民币换算）；维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，酒馆扩张不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1559 1209 1050 1492 1952 （+/-）YoY（%） -15.1% -22.5% -13.1% 42.1% 30.8% 经调净利（百万元） -245 280 207 246 330 （+/-）YoY（%） -320.2% n.m. -26.1% 18.6% 34.5% 全面摊薄经调 EPS（元） -0.19 0.22 0.16 0.19 0.26 毛利率（%） 64.0% 70.2% 55.6% 47.4% 43.8% 净资产收益率（%） -10.4% 15.4% 11.2% 13.0% 17.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·海伦司（9869）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 海伦司财务预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入（亿元） 18.4 15.6 12.1 10.5 14.9 19.5 YoY（%） 124.4 -15.1 -22.5 -13.1 42.1 30.8 毛利（亿元） 12.6