协鑫科技(3800.HK)动态报告：颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 协鑫科技（3800.HK）动态报告 颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破 2024 年 04 月 09 日 ➢ 全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者。公司成立于 2006 年，2007年 11 月在港交所上市。自公司成立以来，在多晶硅产品上一直保持技术驱动者地位，公司在国内最先研发的改良西门子法（GCL 法）超大规模多晶硅生产工艺，荣获国家专利奖；公司拥有硅烷流化床法（FBR）技术自主知识产权，并荣获中国、法国光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。公司主营业务涵盖多晶硅和硅片的制造与销售，以及光伏电站的开发、建设、运营和管理，公司旗下子公司协鑫光电正在积极布局钙钛矿电池业务，效率持续取得突破，GW 级产线落地在即。 ➢ 受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好。2023 年全年公司实现营收337.0 亿元，同比-8.3%，实现归母净利润 25.10 亿元，同比-84.34%。总体来看，公司营业收入较 2022 年有一定下滑，主要系报告期内多晶硅与硅片价格下降，行业整体面临下行压力所致。公司归母净利润下滑幅度明显主要受公司出售联营公司（新疆戈恩斯能源科技有限公司）股权及报告期内物业、厂房及设备减值亏损等因素影响。盈利能力方面，公司 23 年毛利率/净利率为 34.69%/9.87%，同比-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系硅料价格产能扩张加速，价格提升所致；2020 年开始公司费用管控能力持续提升，近年来显著下降，2023 年公司期间费用率为 8.73%，同比+0.87pcts。 ➢ 颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期。质量方面，公司在金属杂质水平控制方面保持行业领先地位，产品中 5 元素总金属杂质含量≤1ppbw 的比例稳定在 90%左右，≤0.5ppbw 的产品比例提升至约 75%，浊度＜120NTU 的产品比例接近95%，100NTU 以下的比例达到 70%。产能方面，2023 年公司颗粒硅年产能达到 42 万吨，2024 年将提升至 50 万吨。成本方面，2023 年公司平均制造成本与 2022 年相比下降 27%，鑫元基地 23Q4 颗粒硅平均生产成本降低至 35.9 元/kg，随着颗粒硅产能爬坡与工艺优化的同步推进，成本仍有下降空间。此外，公司已与隆基签订长单合同，颗粒硅渗透率有望进一步提升。钙钛矿方面，公司子公司协鑫光电在钙钛矿领域布局多年，2023 年以来多次打破单结与叠层钙钛矿组件转换效率纪录，产业化进展加速。 ➢ 投资建议：我们预计公司 24-26 年实现营收 238/329/386 亿元，净利润为26.25/34.16/40.39 亿元，对应 PE 为 12x/9x/8x。考虑到公司颗粒硅成本持续下降，市占率有望提升，钙钛矿产业化后有望提供新增量，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：上游原材料价格波动，终端需求不及预期，技术发展不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,700 23,835 32,913 38,567 增长率（%） -6.2 -29.3 38.1 17.2 净利润 2,510 2,625 3,416 4,039 增长率（%） -84.7 4.6 30.2 18.2 EPS 0.09 0.10 0.13 0.15 P/E 12 12 9 8 P/B 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 4 月 8 日收盘价，汇率 1HKD=0.9236RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 1.22 港元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 分析师 李佳 执业证书： S0100523120002 邮箱： lijia@mszq.com 分析师 李孝鹏 执业证书： S0100524010003 邮箱： lixiaopeng@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 邮箱： linyutao@mszq.com 协鑫科技(03800)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者 .......................................................................................................... 3 1.1 海内外需求共振，光伏行业持续高景气 ........................................................................................................................................ 3 1.2 栉风沐雨十余载，持续引领行业创新 ............................................................................................................................................ 3 1.3 多晶硅出货量稳步提升，布局钙钛矿电池助力业务发展 ........................................................................................................... 4 2 受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好 .......................................................................................................... 6 3 颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期 ........................................................................................................................... 7 3.1 颗粒硅质量稳步提升，签订长单彰显竞争力 .......................................................................................