国防军工行业报告-船舶制造：地缘冲突下的战略资产选择

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明船舶制造：地缘冲突下的战略资产选择研究团队：国联民生证券国防军工研究团队报告日期：2026年4月9日国防军工行业报告证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心逻辑• 地缘冲突背景下，当前油运或可类比本轮集运周期初期“拥堵”带来的持续性。2021年至今的集运牛市来源于：疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突；周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。类比当前油运，美以伊冲突导致霍尔木兹海峡的封锁类似于本轮集运初期的拥堵，制裁政策以及红海危机导致运距拉长，增加了吨海里的需求；供给上看，2026年开始运力交付有所增加，但依旧处于平衡状态，而地缘的不确定性以及占大量“影子船队”的出清不确定性或使油轮盈利能力提升具有持续性。• 油运的持续景气或向造船方向进行量价传导。复盘上轮油运周期，运价中枢提升并持续一段时间后向造船订单传导，VLCC新船订单自2025年开始有所增加但未达到批量下订阶段，目前船东下单仍较为克制；VLCC老龄化严重，2026年初在手订单占比约18%，这一数值距离历史峰值仍有较大空间。• 本轮造船周期中国市占率第一，有望充分受益周期上行。VLCC（超大型原油轮）建造难度大，产能头部集中，扩产困难、产能受限，目前产能主要集中在中国船厂，如恒力重工、大连造船、外高桥、新时代、江苏韩通、扬子鑫福等，头部船厂基本无扩产计划。油运周期的景气持续有望带动新一轮造船订单的下达，中国船厂核心受益。风险提示：原材料价格及人工成本波动；供需情况变化较大；地缘政治冲突风险；重组不及预期风险。2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮美伊冲突后的油运的行情或可类比“拥堵”带来的集运持续性造船行业后续展望24投资建议31风险提示3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮美伊冲突后的油运的行情或可类比“拥堵”带来的集运持续性014证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明05,00010,00015,00020,00025,000Oct/16Oct/17Oct/18Oct/19Oct/20Oct/21Oct/22Oct/23Oct/24Oct/25FBX美西美东欧洲地中海疫情开始，供应链混乱，港口拥堵，海外去库俄乌冲突红海危机红海危机滞后性+关税抢跑+传统旺季海外经济刺激提振消费，进入补库阶段0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002002/01/042003/01/042004/01/042005/01/042006/01/042007/01/042008/01/042009/01/042010/01/042011/01/042012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/042021/01/042022/01/042023/01/042024/01/042025/01/042026/01/04CCFI图：主要航线2011-2026年3月集运运价（美元/FEU）图：2002年-2026年3月CCFI指数变化情况Ø2021年至今的集运牛市来源于：疫情期间的极端供需错配、消费结构扭曲、港口大面积拥堵以及后续的地缘政治冲突；周期高度由需求刺激打开，地缘冲突增加供需不确定性。Ø周期复盘：p2020-2022年：疫情期间，美国经济刺激提振实物消费，带动亚洲-北美集装箱货物进口量高增，带动集运运价大幅上涨；2021 年3 月，长赐号集装箱船苏伊士运河搁浅，港口拥堵加剧有效运力的减少；2022年俄乌冲突爆发，通胀高企，消费者信心指数下滑带动需求下滑；p2023年10月巴以冲突爆发，商船绕行好望角，相对于穿行苏伊士运河运输时间增加7-14天。2024年红海危机导致绕行延续叠加美国新一轮补库周期以及关税抢跑，集运运价再度上行。资料来源：iFnD，克拉克森，央广新闻，信德海事，航运交易公报，UNCTAD，SENKO，上海航运交易所，国联民生证券研究所图：2000年-2026年美国库存变化同比情况1.1 当前油运的基本面可部分类比2020年的集运周期：“拥堵”带来短期大量供需缺口集运2022年迎来历史级别的上涨美国2021年的大规模刺激带动强劲补库需求5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.2 集运大周期复盘：供需扩张，头部话语权持续增加图：2010年代的大规模整合推动运力向头部集中：Top10承运人掌控的全球运力份额从2000年的61%升至如今的84%。资料来源：信德海事，国联民生证券研究所图：全球箱船船队：从4.51M TEU到33.6M TEU，且扩张在近两年加速Ø2000-2025年是集运的超级扩张周期：行业集中度持续增加，新增运力订单和运量逐渐由头部公司主导p 集运行业集中度在并购整合与有机增长的叠加下显著抬升，新增订单与增量运力越来越由头部公司主导。同时，超大型船舶持续上量、航速下降与港口拥堵等效率变量共同作用，使“现有运力”与“航线上的有效供给”之间出现更复杂的换算关系，进一步改变了运力投放、航线组织与港口网络的底层逻辑。资料来源：信德海事，国联民生证券研究所图：箱船大型化：从2000年的8200TEU到2025年的24346TEU6证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2019/10/11, 307,8882020/03/13 279,259-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002019/01/042020/01/042021/01/042022/01/042023/01/042024/01/042025/01/042026/01/04克拉克森 平均 VLCC-TCE2022年2月俄乌冲突2019年霍尔木兹海峡油轮遇袭2020年疫情负油价，浮仓储油挤压VLCC运力2003/01/312004/02/06, 108,7862004/11/19, 219,654050,000100,000150,000200,000250,0002002/01/04 2003/01/04 2004/01/04 2005/01/04 2006/01/04 2007/01/04 2008/01/04 2009/01/04 2010/01/04克拉克森 平均 VLCC-TCE图：2002-2010年VLCC平均运价（美元/天）图：2019-至今年VLCC平均运价（美元/天）2023年底红海危机1.3 VLCC两轮周期运价对比：供需差是主因，风险事件是放大器Ø2002-2010年VLCC航运周期重要事件复盘：p 2001年：互联网泡沫破裂+9・11事件；p 2003年：3月伊拉克战争爆发；p 2005年：内贾德上台，重启铀浓缩；p 2007-2008年：美伊对峙加剧，伊朗多次威胁封锁霍尔木兹。Ø2019年至今VLCC航运周期重要事件复盘：p 2019年：6月，美伊局势紧张之际霍尔木兹两艘油轮遇袭；p 2020年：疫