中牧股份(600195)疫苗化药双承压，Q4盈利同比下滑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中牧股份 (600195 CH) 疫苗化药双承压，Q4 盈利同比下滑 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.50 2024 年 4 月 09 日│中国内地 农林牧渔 疫苗化药双承压，维持“买入”评级 中牧股份发布年报，2023 年实现营收 54.06 亿元（yoy-8.24%），归母净利4.03 亿元（yoy-26.73%），扣非净利 2.79 亿元（yoy-30.26%）。其中 Q4实现营收 12.47 亿元（yoy-29.37%，qoq-24.44%），归母净利 609.41 万元（yoy-95.93%，qoq-95.24%）。我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 5.08/7.04/8.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.69/0.88 元，参考可比公司 2024 年 20x PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司经营或持续改善、在大客户端的竞争优势明显，我们给予公司 24 年 25x PE，对应目标价 12.5元，维持“买入”评级。 疫苗化药毛利双承压，化药销量持续增长 2023 年，公司生物制品、化药分别呈现缩量涨价和增量跌价的特征，但两个业务的收入和毛利率双双下滑，导致公司盈利下滑。拆分来看：1）生物制品。受下游需求下滑、竞争加剧等影响，公司生物制品销量连续 3 年下滑、2023 年同比-26%，叠加提价幅度不及成本上涨幅度，导致生物制品收入和毛利率分别同比-17%和下滑 2.97pct。2）化药。通过持续强化技术服务带动销售、建立全方位及全国性技术服务体系，聚焦服务大客户、集团客户等举措，公司 2023 年化药销量同比+37%，但竞争格局持续恶化导致价格同比下滑了 36%，化药收入同比-12%。虽然公司通过技术革新、生产工艺升级等手段持续降低化药生产成本，但成本降幅不及价格，化药毛利率同比下滑 4.68pct。3）贸易和饲料。贸易和饲料是公司主要的收入贡献中心，2023年收入分别同比-0.51%和-6.91%，毛利率分别+0.59pct 和+4.99pct。23Q4，公司盈利出现明显下滑，或主要受下游养殖旺季不旺、需求偏弱影响。 禽苗制剂有望增长，大客户合作持续深化 2023 年，公司禽苗经营主体乾元浩亏损 8802 万元（持股 27%）、同比明显增亏，我们预计随着乾元浩生产经营回归常态、产能逐步释放，有望明显减亏甚至扭亏。制剂方面，在新收购的成都中牧的加持下，公司制剂收入保持增长，2024 年收入有望随着产能扩张而持续增长。渠道方面，公司持续通过开发大客户以优化客户结构，如与牧原合资设立的中牧牧原、中牧集团战略入股新希望等，有望增强公司在大客户端的竞争力。同时，公司的牛结节性皮肤病灭活疫苗等新品将陆续推出，有望为公司提供额外增长动力。 风险提示：生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 12.50 收盘价 (人民币 截至 4 月 9 日) 9.77 市值 (人民币百万) 9,977 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 85.99 52 周价格范围 (人民币) 7.98-14.38 BVPS (人民币) 5.41 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 5,892 5,406 5,939 6,619 7,162 +/-% 11.13 (8.24) 9.85 11.45 8.21 归属母公司净利润 (人民币百万) 550.07 403.05 508.33 704.05 896.47 +/-% 7.05 (26.73) 26.12 38.50 27.33 EPS (人民币，最新摊薄) 0.54 0.39 0.50 0.69 0.88 ROE (%) 8.67 6.16 7.15 8.93 10.09 PE (倍) 18.14 24.75 19.63 14.17 11.13 PB (倍) 1.88 1.81 1.65 1.48 1.31 EV EBITDA (倍) 11.72 15.14 11.40 8.56 6.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (45)(33)(22)(10)2Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)中牧股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中牧股份 (600195 CH) 图表1： 可比公司估值表 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600201 CH 生物股份 9.52 106.66 0.29 0.37 0.46 32.46 25.44 20.59 603566 CH 普莱柯 18.39 63.64 0.72 0.95 1.21 25.69 19.32 15.26 300119 CH 瑞普生物 16.35 76.24 0.99 1.12 1.37 16.47 14.54 11.98 可比公司估值均值 24.87 19.76 15.94 注：截至 2024 年 4 月 9 日，盈利预测取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表2： 关键盈利预测调整 调整前 调整后 2024E 2025E 2024E 2024E 调整幅度 2025E 2025E 调整幅度 营业收入 百万元 7321 8290 5939 -19% 6619 -20% 毛利率 % 23.17% 23.84% 22.55% -0.62pct 25.04% 1.20pct 归母净利润 百万元 779 910 508 -35% 704 -23% 疫苗收入 百万元 1450 1581 1340 -8% 1688 7% 疫苗成本 百万元 711 783 700 -1% 841 7% 疫苗毛利率 % 51.00% 50.47% 47.76% -3.24pct 50.15% -0.32pct 化药收入 百万元 2200 2782 1403 -36% 1575 -43% 化药成本 百万元 1560 1938 1023 -34% 1100 -43% 化药毛利率 % 29.09% 30.34% 27.06% -2.03pct 30.17% -0.17pct 贸易饲