恒力石化(600346)全年净利同比高增，新项目增量渐近

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恒力石化 (600346 CH) 全年净利同比高增，新项目增量渐近 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 21.60 2024 年 4 月 09 日│中国内地 化学纤维 23 年归母净利同比+198%，维持“买入”评级 恒力石化于 4 月 9 日发布年度报告，实现营收 2349 亿元，yoy+6%，归母净利 69 亿元（扣非后 60 亿元），yoy+198%（扣非后+474%）。其中 Q4 单季度营收 617 亿元，yoy+19%/qoq-3%，归母净利 12 亿元，yoy +132%/qoq -55%。公司拟每股派现 0.55 元（含税），现金分红率 56%。我们预计公司2024-2026 年归母净利润 101/125/150 亿元，对应 EPS 为 1.44/1.78/2.13元，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 13 倍，考虑公司炼化一体化优势，给予 24 年 15xPE，目标价 21.6 元，维持“买入”评级。 供给格局优化叠加下游需求回暖，产品盈利扩大提振公司业绩 23 年炼化业务营收 yoy-3%至 1200 亿元，受益于炼化产能供需基本面改善以及成本端煤炭等价格中枢下行，炼化业务毛利率 yoy+3.2pct 至 18.5%，子公司恒力炼化/恒力石化(大连)/恒力化工分别实现净利润 33.6/1.6/13.0 亿元。全年 PTA/聚酯营收 yoy+28%/+17%至 726/341 亿元，受益于下游需求逐渐回暖以及新项目技术优化，毛利率同比+5.1/+1.3pct 至-1.4%/10.4%，子公司恒力化纤/康辉新材料分别实现净利 16.4/2.4 亿元。全年公司综合毛利率同比+3.0pct 至 11.3%，期间费用率 yoy+0.36pct 至 3.84%。 原油高价致炼化产品价差缩窄，聚酯产业链整体景气有望回暖 据百川盈孚，截至 4 月 8 日，WTI/Brent 原油期货价格收于 86.43/90.38 美元/桶，24 年初以来国际油价整体上行。中国成品油 24 年初以来平均裂解价差为 1337 元/吨，较 23 年均值-170 元/吨，；HDPE/PP 平均价差 705/689元/吨，较 23 年均值-803/-178 元/吨，国际油价高位下炼化产品价差收窄。聚 酯 产 业 链 方 面 ， 4 月 8 日 PX/PTA/ 涤 纶 长 丝 POY150D 报 价8700/6020/7700 元/吨，较年初+1%/+2%/+2%，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY150D 价差分别为 352/339/992 元/吨，较年初-55%/+24%/-3%。伴随供给格局优化及纺服出口需求支撑，聚酯产业链景气有望逐步回暖。 新项目进入集中投产期，加快高端化工新材料产能布局 据年报，公司重点项目将于 24 年上半年陆续进入投产高峰期，实现下游化工新材料产品产能的大幅提升。160 万吨/年高性能树脂及新材料项目预计24Q2 全面投产；苏州汾湖基地 12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地另外 12 条线功能性薄膜项目预计 24 年下半年陆续投产；营口基地年产超强湿法锂电池隔膜 4.4 亿平方米项目预计 24 年上半年达产，南通厂区年产湿法/干法锂电池隔膜 12/6 亿平方米项目将于 24 年陆续试生产。 风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险，需求不及预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 21.60 收盘价 (人民币 截至 4 月 9 日) 14.47 市值 (人民币百万) 101,856 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 199.95 52 周价格范围 (人民币) 11.45-17.36 BVPS (人民币) 8.52 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 222,373 234,866 255,204 257,319 265,943 +/-% 12.31 5.62 8.66 0.83 3.35 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,318 6,905 10,126 12,527 14,973 +/-% (85.07) 197.83 46.66 23.70 19.53 EPS (人民币，最新摊薄) 0.33 0.98 1.44 1.78 2.13 ROE (%) 4.38 11.51 15.34 16.85 17.59 PE (倍) 43.94 14.75 10.06 8.13 6.80 PB (倍) 1.93 1.70 1.54 1.37 1.19 EV EBITDA (倍) 13.22 10.50 8.20 7.45 5.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (30)(21)(12)(2)7Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)恒力石化沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恒力石化 (600346 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 4 月 9 日 4 月 9 日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 桐昆股份 601233 CH 14.02 338 1.54 2.18 - 9 6 - 荣盛石化 002493 CH 11.10 1124 0.65 0.97 - 17 11 - 万华化学 002493 CH 86.90 2728 6.41 7.57 8.34 14 11 10 平均 13 10 - 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 恒力石化收入结构图 图表3： 恒力石化毛利结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 恒力石化费用率变化图 图表5： 恒力石化资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 恒力石化 PE-Bands 图表7： 恒力石化 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 05001,0001,5002,0002,500201420152