海外周度观察：漫长的等待，高利率下的制造业复苏

敬请参阅最后一页特别声明 1 今年以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库意愿渐强，或是带动全球制造业修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，美国上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复前景仍需观察。 热点思考：漫长的等待,高利率下的全球制造业复苏 （一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国 去年下半年以来，全球制造业复苏态势逐渐增强。2024 年 3 月，全球制造业 PMI 回升至 50.6，近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。近三个月，资源国制造业 PMI均值为 53.7，生产国为 51.1，消费国仅为 47。主要消费国中，美国制造业修复形势较强，欧元区、日本较差。 消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成大宗商品供需差。消费国里，美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国里，智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复，但资源国供给偏弱的格局。 （二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量 需求端，美国金融条件转向宽松，补库前景渐强，或拉动了全球制造业修复。2023 年以来，美国金融条件 FCI-G 由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善，PPI 同比增速回升，销售总额增速回升，且美国上游产品库存分位更低。 供给端，部分新兴市场国家提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，全球加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行 2023 年7 月开启降息；巴西于 2023 年 8 月启动降息，基准利率降低 50 个基点至 13.25%；墨西哥 2024 年 3 月开启降息。 （三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复 向后看，本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国 3 月 CPI 同比或升至 3.3%，高于 1 月及 2 月 CPI 增速，美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年 1 月，美国制造业销售增速已出现放缓，降至-1.7%。 结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或影响制造业修复持续性。截至今年 1 月，美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中，制造业修复较好的领域集中在中上游行业，服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。 从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业库存处于近十年来的 83%分位，其中耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。 海外事件&数据：美联储官员集体放鹰，非农大幅超预期，美国 3 月制造业活动意外扩张 美联储官员集体放鹰，降息预期受阻。鲍威尔表示在对通胀有更多信心之前，会谨慎降息，最近的数据并没有实质性地改变整体形势，美联储有时间等待新数据指导政策决定。4 日多位地方联储主席表示目前通胀仍然过高，首次降息前应谨慎行事，其中，卡什卡利表示如果通胀继续停滞，年底前可能不会降息。 美国 3 月新增非农就业大幅超预期，失业率回落。美国 3 月新增非农就业 30.3 万，大幅高于预期 20 万，为 2023 年6 月以来最大增幅，新增就业集中于教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等。3 月薪资增速持续下行，同比 4.1%，为 2021 年 7 月以来最小增幅；失业率微降至 3.8%，劳动参与率意外升至 62.7%，就业率 60.3%。 美国 3 月制造业活动意外扩张，服务业连续第二个月放缓。美国 3 月 ISM 制造业 PMI 上升 2.5 至 50.3，预期 48.4，前值 47.8，止住了连续 16 个月萎缩的势头。美国 3 月 ISM 服务业 PMI 录得 51.4，为 2024 年 1 月以来新低，低于市场预期 52.7，前值 52.6，但该指数仍超过 50 荣枯线，服务业的经济活动连续第 15 个月扩张。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：漫长的等待——高利率下的全球制造业复苏............................................ 4 （一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国............................ 4 （二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量................ 5 （三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复........................ 7 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 10 （一）美国流动性：市场定价美联储 6 月首次降息的概率进一步降至 51% ........................... 10 （二）美联储：官员集体放鹰，降息预期或受阻................................................. 11 （三）美国生产：3 月 ISM 制造业 PMI 大超预期，非制造业 PMI 低于预期 ........................... 11 （四）美国就业：3 月新增非农就业大幅超预期，失业率回落 ..................................... 12 （五）欧元区通胀：3 月通胀继续放缓，服务业通胀仍有粘性 ..................................... 15 （六）日央行：行长发表偏鹰言论，日元走强，日债收益率上涨................................... 16 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 全球制造业 PMI 站上荣枯线 ............................................................... 4 图表 2： 全球制造业 PMI 供需两端均好转 ............