台积电(TSM.US)引领万亿晶体管新时代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 台积电 (TSM US) 引领万亿晶体管新时代 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 172.91 2024 年 3 月 31 日│美国 半导体 台积电为全球晶圆代工发起者和技术引领者，AI 驱动下将进入成长新阶段 台积电是全球最大逻辑晶圆代工企业，苹果、英伟达、AMD、高通、Intel等全球半导体设计、IDM 企业的代工合作伙伴。根据 Trendforce 统计，台积电 4Q23 全球市占率达到 61%。展望未来三年，在训练/推理芯片等生成式 AI 带动的新需求驱动下，我们预计台积电有望保持 18.9% CAGR 收入增长。到 2026 年，我们预计 5nm 及以下收入占比达到 56%，带动 ASP 较2023 年上升 32.1%，毛利率达 53.5%。建议关注：1）熊本、亚利桑那等海外新厂的盈利性；2）Intel 进入 Foundry 行业可能造成的影响。我们预计2024/2025/2026 年 归 母 净 利 润 将 同 比 增 长 18.8%/21.4%/14.2% 至9,960/12,088/13,807 亿新台币。基于 24 年 28x 的 PE（接近 2021 年初的估值上限），给予台积电 172.91 美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 观点#1：工艺平台演进将推动 ASP 保持提升趋势 台积电过去 10 年，保持两年一个新节点左右的速度推出新的工艺平台，这也成为公司 2017 至 2023 年能够保持年均 11.1% ASP 提升的重要原因之一。展望未来，我们预计公司在 2024 年推出 3nm 衍生和优化的平台 N3P，2025 年量产第一个基于 GAA（Gate All Around）技术的 2nm 平台 N2，2026年推出第二代 N2P。这些平台会持续推动公司 2023 至 2026 年 ASP 保持9.7% CAGR 稳定提升，到 2026 年达到 3,392 美元（12 寸）。 观点#2：海外产能占比 2026 年达 4.9%，对整体毛利率影响较小 台积电当前正积极推进在日本、德国和美国等海外区域建设晶圆厂，我们预计到 2026 年：日本熊本一厂将完全投产达到 5.5 万片/月，美国亚利桑那一厂正处于爬坡阶段达到 2.5 万片/月，德国厂尚处于建设期。以上合计月产能仅占 2026 年台积电总产能的 4.9%。同时，当地政府均提供较为客观的补贴支撑建厂成本，且台积电可通过较强的议价能力根据地区成本调整代工价格。综上，我们认为台积电海外工厂建设和运营对台积电盈利能力影响有限，能够保持当前 53%左右的毛利率水平。 观点#3：Intel 代工业务冲击有限，工艺+IP+全球布局是重要护城河 2023 年，Intel 宣布内部重组并将 IFS 部门（代工业务）独立运作，并已在2021 年发布了四年五节点（4Y5N）技术演进计划。我们认为，台积电通过在美国、日本、欧洲的全球布局，已经锁定和苹果、英伟达、AMD、Sony等主要客户的常年订单，2025 年将要量产的 2nm 平台或带来的性能优势，以及在各个应用领域积累多年的代工和 IP 平台成为重要的护城河。建议关注台积电、Intel、三星之间竞争格局的演变。 风险提示：半导体周期下行，AI 需求不及预期，技术研发不达预期的风险。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁宁 SAC No. S0570522120003 dingning021681@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 廖健雄 SAC No. S0570524030001 liaojianxiong@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 172.91 收盘价 (美元 截至 3 月 28 日) 136.05 市值 (美元百万) 705,612 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,416 52 周价格范围 (美元) 80.06-157.89 BVPS (美元) 4.35 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (新台币百万) 2,263,891 2,161,736 2,653,121 3,145,509 3,638,273 +/-% 42.61 (4.51) 22.73 18.56 15.67 归属母公司净利润 (新台币百万) 1,016,530 838,498 995,994 1,208,776 1,380,725 +/-% 70.40 (17.51) 18.78 21.36 14.23 EPS (新台币，最新摊薄) 39.20 32.34 38.41 46.62 53.25 ROE (%) 39.76 26.18 26.13 26.31 25.08 PE (倍) 21.59 26.17 22.03 18.15 15.89 PB (倍) 7.45 6.34 5.27 4.37 3.67 EV EBITDA (倍) 14.22 15.22 12.23 9.84 8.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)6254361Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)台积电标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 台积电 (TSM US) 正文目录 首次覆盖台积电，给予目标价 172.91 美元和“买入”评级 ............................................................................................ 4 投资逻辑................................................................................................................................................................ 5 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 5 盈利预测...................................................................................................................................