拼多多(PDD.US)深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公司第二增长曲线

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 04 月 01 日 拼多多（PDD.O） 拼多多（PDD.O）深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公司第二增长曲线 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 130,558 247,639 357,368 471,619 578,063 增长率 yoy（%） 39.0 89.7 44.3 32.0 22.6 归母净利润（百万元） 31,538 60,027 79,149 110,612 152,986 增长率 yoy（%） 306.0 90.3 31.9 39.8 38.3 ROE（%） 26.8 32.1 29.7 29.3 28.9 EPS 最新摊薄（元） 23.74 45.18 59.57 83.26 115.15 P/E（倍） 40.1 21.1 16.0 11.4 8.3 P/B（倍） 10.7 6.8 4.7 3.4 2.4 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 电商行业增速放缓，低价成竞争核心。当前国内网上零售额渗透率增速显著下降，电商行业正在步入存量竞争阶段。在此趋势下，低价已成电商行业竞争核心，“低价好物”成为各大电商平台双十一的核心竞争力。拼多多在用户端已经形成了极致性价比的购物心智，在当前竞争环境下拼多多具备一定优势，因此我们认为拼多多主站 GMV 有望维持超行业增速，国内电商基本盘较为稳固。 拼多多壁垒稳固，国内主站有望维持稳定增长。公司目前已构筑较为坚实的用户侧以及商品侧壁垒。用户方面，我们认为公司壁垒如下 1）成立于互联网流量红利期，抓住微信快速实现社交裂变，当前已较难复制；2）抓住京东、淘宝两大电商平台所忽视的下沉市场，实现初始用户快速积累；3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法。商家及商品方面，拼多多初期通过零佣金、聚集同质化需求等优势，吸引大量优质产业带商家入驻平台；后期通过百亿补贴吸引品牌入驻并助力优质代工厂实现品牌化，在维持相对低价的同时实现 SKU 数量以及对高线消费者的渗透的提升。我们认为拼多多在用户以及商家/商品侧已经形成了较为坚实的壁垒，国内主站电商业务有望维持稳定增长。 拼多多未来增长点：主站、多多买菜及 Temu。对公司主站 GMV 进行拆解，我们认为拼多多当前用户渗透率逐渐见顶，未来增长空间已经不大，主站收入增长驱动力主要为 1）ARPU 的提升；2）佣金及广告货币化率的提升。此外，我们预计在农业上行战略下，多多买菜有望于 2024 年实现盈亏平衡；海外方面，Temu GMV 亦有望实现快速增长，并通过提升供应链效率、降低补贴率等方式逐步实现亏损收窄。因多多买菜及 Temu 目前仍处亏损阶段，市场目前对二者采取低估值/零估值策略，拼多多新业务若能顺利步入成熟阶段并实现稳定盈利，二者有望为公司业绩以及估值贡献较为明显的增量。 投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营收 3574/4716/5781 亿元；归母净利润 791/1106/1530 亿元；对应 PE 分别为 16.0/11.4/8.3 倍。公司主站GMV 及收入维持高于行业增速，且多多买菜以及海外业务 Temu 维持较高增速，未来有望为公司贡献收入及利润增量，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；宏观经济波动；海外业务发展不及预期；品牌上行战略不及预期，测算值与实际值不一致风险。 买入（维持评级） 股票信息 行业 电商零售 2024 年 3 月 28 日收盘价（美元） 116.25 总市值（亿美元） 1544.48 流通市值（亿美元） 797.81 总股本（亿股） 13.29 流通股本（亿股） 6.86 股价走势 作者 分析师 侯宾 执业证书编号：S1070522080001 邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 1、《AI 赋能打造电商引擎，模式迭代助力长期成长》2023-10-19 2、《拼多多 23Q3 业绩点评：业绩增长迅猛，海外业务高速发展 》2023-12-09 3、《拼多多 2023 年业绩点评：国内主站及海外业务齐头并进，持续推动高质量发展》2024-03-25 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%PDD.OIXIC.GI公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 拼多多：抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司.................................................................................. 4 1.1 公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈 ........................................................................ 4 1.2 实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高 ............................................................................... 5 1.3 公司经营状况及财务分析 ......................................................................................................................... 5 1.3.1 经营数据分析：GMV 实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升 ............................................... 5 1.3.2 国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长 ....................................................... 6 1.3.3 毛利率短期受 Temu 影响有所下滑，期间费用管控维持合理水平 .................................................... 8 1.3.4 净利润同比维持高增，净利润率有所下行....................................................................................... 9 2. 电商行业：步入存量竞争时代，“低价”成竞争核心 ............................................................................................ 9 2.1 网上零售渗透率逐渐见顶，电商行业逐渐步入存量竞争时代..................................................................... 9 2.2“低价”成当前环境下各平台关注焦点，电商平台竞争加剧.........................