好未来教育(TAL.US)培优素养稳健发展，学习机新款表现优异

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 教育 2024 年 4 月 2 日 好未来教育 (TAL US)培优素养稳健发展，学习机新款表现优异2024 财年 4 季度业绩预览：公司将于 4 月 25 日（北京时间）发布业绩，我们预计收入 3.9 亿美元，同比+45%（人民币口径 28 亿元，同比+51%）。估算调整后运营亏损 1800 万美元，亏损率-5%，净亏损 1200 万美元，亏损率-3%。对比彭博一致预期的 3.9 亿美元收入/1500 万美元运营亏损/100 万美元净利润。分业务看，预计非学科素养收入同比+51%/高中+14%/内容解决方案（图书+硬件）+107%（VisibleAlpha 预期 52%/12%/ 88%）。估算 2025 财年培优素养业务收入增 50%：我们估算北京春季报名增速或在50-60%，北京教学点较去年同期增速快于其他城市，推算春季全国报名人次增速或在 50%左右。2025 财年（2024 年 3 月-2025 年 2 月），公司将持续在已布局的重点城市开设教学点（37 个城市），到 2025 年底或将新增100 个教学点，按开班节奏（春季新增最多，其次为秋季），考虑约 3-4%的价格涨幅，预计 2025 财年培优素养业务收入增速 50%。学习机硬件销售仍将翻倍增长：根据蝉妈妈数据，2024 财年（截至 2024年 2 月），学习机产品抖音平台全年销量或达到 40-50 万，4 季度淡季，销量估计约为 9-10 万台。新产品发布后，新品销量占比已超过 80%（1-2月），预计拉动 2025 财年收入增长 100%以上（40%+的单价提升）。如果未来通过更多产品/课程形式推广学习机，产品出货量或进一步提升。估值及展望：我们预计 2025/26 财年收入增 36%/20%，对比市场预期28%/21%，预计调整后净利润 1.4 亿/2.3 亿美元，对比市场预期 1.4 亿/2.5亿美元。培优增速最快，高中逐渐起量，更多素养/托管课程向初中年龄层开放，预计未来将补充初中断层现状。我们依然认为，硬件产品是大模型应用面向用户端推广的重要渠道，AI+教育仍有较大发展机会。公司现价对应 2025/26 财年 21 倍/16 倍市盈率（扣除管理费用），处于行业平均水平，考虑到未来业务稳定增长预期，维持目标价 15.5 美元及买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 11.56美元 15.50+34.1%财务数据一览年结2月28日202220232024E2025E2026E收入 (百万美元)4,3911,0201,4521,9732,360同比增长 (%)222.2-76.842.435.919.6净利润 (百万美元)(961)(27)25144232每股盈利 (美元)(4.47)(0.13)0.120.721.16同比增长 (%)-70.1-97.2-198.2477.061.1前EPS预测值 (美元)0.130.390.78调整幅度 (%)-0.583.349.6市盈率 (倍)NANA92.616.010.0每股账面净值 (美元)18.6418.0619.8520.5821.63市账率 (倍)0.620.640.580.560.53个股评级买入4/238/2312/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%TAL USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)15.2452周低位 (美元)5.25市值 (百万美元)5,676.19日均成交量 (百万)2.34年初至今变化 (%)(8.47)200天平均价 (美元)11.13谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 4 月 2 日好未来教育 (TAL US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2学而思素养业务我们以北京教学点为例，分析 2024 年春季培优素养科目及年龄层分布：科目分布：思维、人文占比接近 90%；年龄分布：思维课相对分散，人文课集中在1-3 年级；编程占比相对少，其中机器人课程更加低龄。我们按小班 15 人，大班 100-150 人满班估算北京春季班报名情况，预计 2024年春季（2-5 月）报名增速或在 50-60%，同比新增教学点近 10 个。考虑目前学而思教学点集中在 1-2 线及沿海经济发达城市，过去一年北京新增教学点数量较多，北京占全国总数约10%，我们推算2024年春季全国范围报名人次增速或在 50%左右。2025 财年（2024 年 3 月-2025 年 2 月），公司将持续在已布局的重点城市开设教学点（37 个城市），到 2025 年底或将新增 100 个教学点，按开班节奏（春季新增最多，其次为秋季），预计 2025 财年培优素养业务收入增速 50%。图表 1: 以北京为例，学而思素养科目及年龄分布 – 思维+人文占比大2024 年春季班 (线上+线下）思维人文编程-Python编程-C++编程-图像化编程-机器人国际科学科目占比53%35%1%0%0%4%6%1%线上班次占比15%18%85%73%100%0%70%100%按年级分布学前0%0%小班 1.5 小时3%1%中班 1.5 小时9%4%18%1%大班 1.5 小时13%8%35%1%一年级16%17%15%29%混龄二年级17%10%89%19%　三年级15%10%混龄混龄混龄　四年级14%8%　　　　五年级7%5%　　　　六年级5%4%　　　　资料来源：学而思 app，交银国际 *不算短期班图表 2: 学而思素养教学网点分布资料来源：大众点评，交银国际 *2024 年 3 月34%49%18%0%10%20%30%40%50%60%一线城市新一线城市其他二三线城市2024 年 4 月 2 日好未来教育 (TAL US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3学习机销量表现公司于 2023 年底发布两款学习机 xPad2 Pro 及 xPad2 Pro Max，相比此前屏幕更适合学生使用（护眼/未来纸），处理器更强， 电池续航更长，以及学而思多年沉淀的优质内容。除此之外，新款学习机搭载学而思九章大模型，上线“数学随