上汽集团(600104)出海强劲，业绩受减值损失拖累

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上汽集团 (600104 CH) 出海强劲，业绩受减值损失拖累 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.87 2024 年 4 月 02 日│中国内地 乘用车 23 年归母净利同比下降 12.5% 上汽集团发布年报，2023 年实现营收 7447.05 亿元（yoy+0.09%），归母净利 141.06 亿元（yoy-12.48%），扣非净利 100.45 亿元（yoy+11.71%）。其中 Q4 实现营收 2213.63 亿元（yoy+2.17%，qoq+12.49%），归母净利 26.99亿元（yoy-22.19%，qoq-37.56%）。考虑到后续行业竞争加剧，我们预计公司 24~26 年归母净利润分别为 161.2/187.9/205.0 亿元（前值 24~25 年168.5/194.3 亿元）。可比公司 24 年 iFind 一致预期 PE 均值为 17.6 倍，考虑公司合资承压，给予公司较行业 15%的估值折价，24 年目标 PE 为 14.99倍，对应目标价 20.87 元，维持“买入”评级。 23 年合资承压与上通五菱优化产品结构出现销量下降，自主受益出口带动 23 年公司销量 502.1 万辆，下降 5.3%，主要是合资承压和上通五菱调整产品 结 构 使 得 销 量 下 降 ， 上 汽 大 众 / 上 汽 通 用 / 上 通 五 菱 销 量 分 别-8%/-14%/-12%，但大众和通用新能源销量分别+32%/+104%至 13/10 万辆，尤其是大众 ID3 在 23 年热销 8.3 万辆；而上通五菱更多的是优化产品结构，宏光 mini 由 22 年 55.3 万销量降至 23 年的 11.9 万，极大降低利润边际效应低的 A00 级别的销量，同时缤果与多款混动车型呈现热销，上通五菱 23H2 净利润达到 8.9 亿元，远好于上半年的 0.4 亿元。而上汽乘用车则依靠出口强劲带动，23 年销量同比+17.5%至 98.6 万。 减值损失对业绩存在较大拖累，出口对盈利端预计贡献较大 公司 23 年归母净利 141.06 亿元，同比-12.5%，23Q4 为 26.99 亿元，同比-22.2%。23 年投资收益 149.49 亿元，较 22 年+1.7%；23 年资产减值损失和信用减值损失分别为 44.5/35.1 亿元，合计较 22 年增加 44 亿元，对全年和 23Q4 归母净利影响较大。23 年信用减值主要为上汽红岩、上汽金融企业导致；资产减值主要为存货跌价、固定资产、无形资产减值准备，其中包括对部分滞销车型的机器设备和模具等长期资产计提减值，我们预计 23 年减值能够有效解决公司历史包袱从而后续轻装上阵；23 年公司乘用车出口109 万辆，其中 MG 出口增长 43%至 68.5 万，预计为集团利润端贡献较大。 出海、新能源、自主三驾马车推动上汽进一步转型，24 年销量目标 545 万 自主销量有望凭借海外良好基础进一步增长，同时海外预计仍是公司重要的利润来源；新能源领域，智己 L6、荣威 D5X、上通五菱新车均值得期待；合资品牌 24 年也会推出混动和纯电新车型，保持积极的战略转型，共同向集团 24 年销量目标迈进（目标总量 545 万，+8.6%；海外 135 万，+12%）。 风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张硕 SAC No. S0570123080061 zhangshuo023124@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.87 收盘价 (人民币 截至 4 月 1 日) 15.27 市值 (人民币百万) 176,755 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 309.83 52 周价格范围 (人民币) 13.12-15.49 BVPS (人民币) 24.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 744,063 744,705 789,049 815,601 844,354 +/-% (4.59) 0.09 5.95 3.36 3.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,118 14,106 16,117 18,786 20,496 +/-% (34.30) (12.48) 14.26 16.56 9.10 EPS (人民币，最新摊薄) 1.39 1.22 1.39 1.62 1.77 ROE (%) 5.83 4.99 5.52 6.15 6.39 PE (倍) 10.97 12.53 10.97 9.41 8.62 PB (倍) 0.63 0.62 0.59 0.57 0.54 EV EBITDA (倍) 3.61 3.72 2.77 2.74 1.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(15)(8)08Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)上汽集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上汽集团 (600104 CH) 图表1： 上汽集团 PE-Bands 图表2： 上汽集团 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 上汽集团：可比公司估值表 市值 EPS（当地货币 元） PE (倍) 股票代码 公司名称 (当地货币 亿元) 2024E 2025E 2024E 2025E 601238 CH 广汽集团 748 0.63 0.71 14.1 12.5 000625 CH 长安汽车 1,531 1.00 1.25 17.8 14.2 601633 CH 长城汽车 1,664 1.14 1.45 21.0 16.5 平均 1,315 17.6 14.4 注：数据截至 4 月 1 日收盘；EPS、PE 数据为 iFind 一致预期 资料来源：iFind，华泰研究 014284155Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 上汽集团25x20x15x10x5x06131926Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 上汽集团1.0x0.9x0.8x0.6x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 上汽集团 (600104 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 202