正海生物(300653)业绩短期波动，看好24年逐步恢复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 正海生物 (300653 CH) 业绩短期波动，看好 24 年逐步恢复 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 34.67 2024 年 4 月 02 日│中国内地 医疗器械 4Q23 收入及扣非净利润同比基本持平 公司 2023 年营业收入/归母净利/扣非净利 4.14/1.91/1.68 亿元，同比-4.5%/+3.0%/-2.7%；4Q23 营业收入/归母净利/扣非净利 0.92/0.43/0.20 亿元，同比-0.1%/+41.7%/+0.7%。我们认为 4Q23 收入增速承压主因神外手术和种植牙手术量下降；归母净利润高增速主要由于非经常性的资产处置收益较多。我们预计 24-26 年 EPS 为 1.24/1.52/1.83 元。我们给予公司 2024年 28x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值 28x），对应目标价34.67 元，维持“买入”评级。 4Q23 费用率同比明显下降，毛利率同比略下降 公司 2023年销售/管理/研发/财务费用率为 25.70%/6.51%/10.65%/-0.14%，分别同比-1.29/-0.33/+1.98/+0.06pct，4Q23 销售/管理/研发/财务费用率为25.58%/4.02%/11.72%/-0.05%，分别同比-4.16/-3.53/-0.31/+0.17pct，享受、管理及研发费用率均同比下降。公司 2023 年/4Q23 毛利率分别为89.90%/88.18%，同比+1.18/-0.50pct。 23 年口腔修复膜收入同比下滑，看好 24 年恢复快速增长 23 年公司口腔修复膜收入 1.99 亿元，同比-3.9%，骨修复材料收入 0.31 亿元，同比-22.2%。我们认为口腔产品收入同比增速承压主因种植牙集采落地后医生手术积极性受影响，手术量有所下降。我们预期随着手术需求进一步恢复，手术量逐渐改善，预计 24 年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至 20%。 新产品活性生物骨 24 年开始贡献收入，脑膜产品收入 24 年保持平稳 公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23 年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，我们预计 24 年起活性生物骨逐步放量。公司脑膜产品各省集采均中标，23 年脑膜收入 1.65 亿元，同比增长 5.9%，市占率持续提升，我们预计 24 年脑膜收入保持平稳。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级 我 们 预 计 公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 2.23/2.73/3.29 亿 元 ， 同 比+16.7%/+22.6%/+20.4%，当前股价对应 PE 19x/16x/13x，调整目标价至34.67 元（前值 35.01 元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王殷杰 SAC No. S0570523070004 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 34.67 收盘价 (人民币 截至 4 月 1 日) 24.06 市值 (人民币百万) 4,331 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 61.78 52 周价格范围 (人民币) 19.16-49.10 BVPS (人民币) 5.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 433.22 413.65 483.38 593.62 710.57 +/-% 8.26 (4.52) 16.86 22.81 19.70 归属母公司净利润 (人民币百万) 185.44 190.96 222.90 273.34 329.22 +/-% 10.02 2.98 16.73 22.63 20.44 EPS (人民币，最新摊薄) 1.03 1.06 1.24 1.52 1.83 ROE (%) 21.44 20.14 21.71 24.14 26.23 PE (倍) 23.35 22.68 19.43 15.84 13.15 PB (倍) 5.01 4.57 4.22 3.83 3.45 EV EBITDA (倍) 17.28 17.36 14.42 11.39 9.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (57)(40)(23)(5)12Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)正海生物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正海生物 (300653 CH) 经营情况 图表1： 2014-2023 年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 估值 图表2： 可比公司估值 收盘价（元） 总市值（亿元） 归母净利润 CAGR(%) P/E （x） 彭博代码 公司名称 2024/04/01 2024/04/01 2023E-2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300595 CH 欧普康视 18.75 168 14.6 27x 25x 21x 18x 688050 CH 爱博医疗 132.15 139 35.2 60x 46x 32x 24x 688085 CH 三友医疗 16.30 40 3.0 21x 44x 25x 19x 688236 CH 春立医疗 20.98 61 13.2 20x 22x 17x 14x 688617 CH 惠泰医疗 436.84 292 37.9 82x 55x 42x 31x 平均 20.8 42x 38x 28x 21x 注：可比公司估值均来自各公司公告及 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 正海生物 PE-Bands 图表4： 正海生物 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (10)010203040500501001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023%百万元营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速017345168Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 正海生物60x5