涛涛/春风：两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇

两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇——涛涛/春风2024/3/28证券分析师：刘洁冰电话：19521279561执业证号：S1190523090001请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远概要2 在两轮系列的第一篇报告中，我们对道路电动两轮车的市场机遇进行研判，一是《新国标》带来的替换需求已近尾声，本土增长在于技术驱动下的新品迭代和对更多低线城市需求的挖掘，利好具备渠道优势的传统龙头，二是向海外市场寻求新的增长，并论述我国品牌在东南亚的出海可行性和竞争力；经过一年的市场验证，我们的判断基本兑现，格局进一步清晰后，龙头竞争的重要抓手就在于出海拓展和研发推新兼降本。基于此，本文尝试在传统两轮品类之外，发掘更多以出海模式为主的细分赛道机遇，把握相关标的的投资机会。 全地形车九成出口，全球规模预计100-110万台。我国的全地形车属于明显的出口型行业，本土产能超九成出口，七成流向欧美，国内相关消费起步晚、需求少；全球规模来看，根据Polaris年报，自2005年以138万台销量达峰之后，2008年全球金融危机影响行业销量降至最低谷的67万台，近年来逐渐恢复至100万台附近，2023年销量约96万台，我们认为，全地形车单价昂贵，有特定核心受众人群，不属于价格敏感型产品，只有在类似2008年金融危机的大幅度经济环境波动时才会出现明显的需求变动，2021年疫情也属于这种情况，但由于娱乐替代和社交距离的双重限制，反而对全地形车行业产生正面影响，我们判断，疫情刺激了潜在需求的出现，尽管疫情后销量表现有所消退，但行业缓慢增长的趋势不变，预计未来三年销量在100-110万台之间，更长期中，随着经济水平提升、娱乐需求多元化、产品性能体验提升等因素，行业的全球销量有望向峰值附近靠拢，达到130万台水平。 本土厂商的机会一是新兴市场潜在需求释放，二是借助性价比优势对老牌份额的替代。全球主要产能源于美日系厂商，北美占比超5成，日系约3成；根据海关统计，中国全地形车每年出口量的3-4成是到欧洲，北美市场的出口占比从2020年的44%降至2023年的28%，导致欧美合计占比从2020年的78%降至2023年的66%，出口美国的份额主要转移到了东南亚如越南、泰国，以及南美如墨西哥等地，对欧美市场的依赖持续降低，同时我们也看到了更多新兴市场的需求逐渐释放出来，相较老牌巨头扎根的欧美核心市场而言，这对我国厂商而言是潜在的机会。我们统计销量较高的春风动力、华洋赛车、涛涛车业和林海股份，2021-2022年4家合计约在30-40万台出口量，规模增速较高，且集中度也较高，本土龙头在欧美市场探索多年，目前春风动力全地形车在欧洲已经做到份额第一，产品性能和研发基本可与海外老牌厂商并肩，同时，本土厂商单价只有海外类似产品的1/3-1/2，且整体毛利率略高一筹，我们认为，在接下来进一步拓张全球份额、发展自主品牌方面，借助性价比优势和本地化的仓储营销，不断增加渠道渗透，本土厂商有望持续对老牌的部分份额进行替代，从而保持收入规模的成长。 推荐标的：•春风动力：核心业务聚焦ORV非道路品类，不断精进产品性能，强化品牌认知度，拓增海外渠道和市场，对标产品相较于海外老牌极具性价比，具有较大的品牌替代能力和单价提升空间，我们看好公司未来的收入增长和盈利成长潜力，估计公司2023-2025年收入增长12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181亿元，归母净利润12/14/19亿元，摊薄EPS为6.80/9.60/12.37元，当前股价对应PE为15/11/8倍。•涛涛车业：海外主要市场的不良因素已经基本消除，公司会在核心业务业绩反弹的情况下，借助原有的合作资源及渠道基础，进一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、电动休闲车三大新品类，作为成长的第二曲线。我们估计公司2023-2025年收入增长20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33亿元，归母净利润2.73/3.52/4.60亿元，摊薄EPS为2.49/3.22/4.21元，当前股价对应PE为23/18/13倍。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1 整体情况：全球百万销量平缓增长，消费&制造端均呈现高集中度1.1行业规模：全球销量预计在100-110万辆，核心北美市场占比超8成1.2全球格局：美日系厂商份额集中格局清晰，我国发力晚占比低1.3本土产能：以高性价比出口为主，7成流向欧美但依赖逐年降低1.4出口政策：多年出口熟知规范，关注安全环保趋严1.5出口格局：生产主体多，厂商集中度高2 厂商机遇：关注本土厂商性价比优势下对传统老牌的替代2.1本土主流厂商大多非单一品类，关注品牌力的塑造2.2车型趋向高性能新能源，关注细分赛道成长机遇2.3类似车型单价具有竞争力，本土性价比凸显2.4销售模式和排量结构是导致本土厂商盈利差异的核心因素2.5布局海外产能，缩短供应链、提升当地品牌影响力3 推荐标的和投资建议：3.1春风动力：聚焦非道路品类，打造全球高端品牌3.2涛涛车业：老品迈过低谷业绩回弹+新品开辟第二增长曲线4 风险提示目录3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远全地形车始于北美，用于多种复杂路况的娱乐和工作。非道路车辆之全地形车4全地形车是一种设计用于在崎岖地形和多种地面上行驶的车辆，不需要上牌也不能上路，可在沙滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，因此被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。⚫1960年，全地形车雏形起源于北美；⚫1970年，本田/Honda推出了全球第一款原名 US90、后改名为ATC90的三轮式全地形车，搭载一台驱动力为7马力的89cc四冲程单缸发动机；⚫1982年，铃木突破三轮式结构，推出一款 QuadRunner LT125 四轮式全地形车，自此四轮车成为全地形车的主要形式；⚫20世纪80年代，ATV造车成本和燃料消耗远低于拖拉机，全地形车迅速在美国市场流行，美国ATV经销商签署同意令，承诺在十年内向ATV行业投资1亿美元用于安全培训和车辆生产；⚫20世纪90年代，我国全地形车行业初具雏形，以小排量出口为主；⚫2008年，全球金融危机影响下，行业销量有所下滑；⚫2010年以来，全球全地形车市场重回平稳增长态势；⚫2020年，新冠下户外需求提升，全球全地形车市场规模增长较快。类别ATV基础型（All Terrain Vehicle）UTV多功能车（Utility Vehicle）*基础的工作用UTVSSV并排车（Side by side vehicle）*衍生的休闲用UTVGo-Kart卡丁车*全地形车标准化技术委员会车标准结构特点轻巧、小排量、无顶棚和防滚架广泛用于矿山、农场、沙滩、山区等场景，国外常见为“农夫车”基础结构类似UTV，定位高性能，一般采用两座形式，例外也有北极星的四座版本结构简单、轻量迅捷、底盘偏低（不全是贴地型）形式车架式底盘式框架式转向控制把手（类似摩托）方向盘方向盘座椅类型跨骑型向前乘坐的凹背式座椅向前乘坐式座椅驾驶室开放式封闭式开放式装物斗无有无无用途适应窄面和急转，常见为沙滩车、丛林