2024年2月机构行为思考：银行发存单又欠配？保险如何消化超长债？

2024 年 2 月机构行为思考 银行发存单又欠配？保险如何消化超长债？ 债券动态跟踪报告 债券报告 债券债券 2024 年 3 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 事项： 2024 年 2 月，债券托管余额为 155.58 万亿元，2 月新增托管规模为 7858亿元，同比少增 7369 亿元。 平安观点：  受地方债发行放缓和城投债融资受限的双重影响，2 月债券供给延续 1 月的同比少增状态，供给主要在国债和同存。从品种看，利率债整体净增量弱于往年，信用债则延续了 23 年以来的收缩特征。国债和同业存单为 2 月同比多增的主力；政策性金融债、地方政府债、信用债分别同比少增 4976 亿元、3430 亿元、1208 亿元，为同比少增的主力。  2 月主要买入力量来自非法人产品，其次是外资，银行同比少增。（1）1-2月银行大量发行存单，但资产端买入规模大幅低于去年同期，如何理解这一行为？主要是大行趁存单利率下行补充负债，而资产端利率债供给偏慢，形成了短期的错配。（2）非法人产品受益于负债端有增量资金，需求较为旺盛，主要增配同业存单，其次是信用债、金融债和政金债。（3）与此相对应，公募基金负债端也相对不错，但 2 月止盈久期品，转为投资中短久期票息品种。（4）保险同比少增 789 亿元，主要增配政金债，其余券种多减配。一方面保费开门红成色一般，另一方面 23 年 12 月和 24 年 1 月曾大幅发力，2-3 月随着利率下行有所减持。不过，我们观察到保险 2-3 月增配了 10年以上信用债，说明长久期资产的配置需求并未得到满足。（5）外资同比多增 1606 亿元，主要增配同业存单和国债。券商自营减持债券 612 亿元，同比少增 1557 亿元，主要增配国债，其余品种多减配。  机构行为展望：银行与险资的配置需求并未得到满足，关注超长债供给的发行节奏与方式。商业银行：预计 3 月仍处在欠配状态。1-2 月银行发行大量存单，超储率也在相对合意的水平，信贷表现差强人意，预计银行整体仍处在欠配状态。保险机构（包括年金）：预计 3 月配置力量相对平稳。2 月保险配置环比、同比均放缓，较我们预期也稍弱，仍然主要受债券供给偏弱、利率下行两方面因素影响。考虑到长期来看利率下行的趋势较为确定，我们预计险资会在供给来临时适度拉长久期。23 年保险行业新增保费中可配置债券规模约为 2.3 万亿，但存量资产久期可能在 6 年左右，意味着因此保持现有久期不变，保险年内能够持有的新增规模大约为 7000-8000 亿元。需要监管控制超长债的供给节奏以及关注对市场的影响。非法人产品：配债力度边际减弱。从价格来看，2Y 中票-理财成本利差进一步大幅压缩，理财产品预期回报率与资产收益率来到了盈亏平衡的点位，我们认为理财子会相对理性考虑管理资产规模扩张的速度。  风险提示：货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11  受地方债发行放缓和城投债融资受限的双重影响，2 月债券供给延续 1 月的同比少增状态，供给主要在国债和同存 2024 年 2 月，债券托管余额为 155.58 万亿元，同比增速为 10.07%，较 1 月下降 0.64 个百分点。2 月新增托管规模为 7858亿元，同比少增 7369 亿元。 图表1 24 年 2 月债券托管规模稳步提升，同比增速较前月下降 0.64 个百分点 资料来源：Wind，平安证券研究所 从品种看，国债、同业存单、金融债券同比多增，其余券种整体同比少增。国债和同业存单分别同比多增 1304 亿元、1256亿元，为 2 月同比多增的主力；政策性金融债、地方政府债、信用债分别同比少增 4976 亿元、3430 亿元、1208 亿元，为同比少增的主力。 图表2 国债、同业存单、金融债券同比多增，其余券种整体同比少增（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 （1）存单利率进一步回落，支持同业存单延续了 1 月的同比多增趋势。24 年 1 月同业存单同比多增 9813 亿元，2 月进一步实现同比多增 1256 亿元。同业存单同比多增，一方面是今年以来同业存单发行额度有所扩容，截至 2 月 28 日据 DM 统计，24 年银行同业存单发行总体额度较 23 年调增 8.25%；另一方面，银行倾向于逢低利率主动降低负债成本，23 年 8 月-12 月1Y 股份制同业存单发行成本曾一度由 2.27%反弹至 2.61%，24 年 1 月资金面缓释后为银行提供了较好的时间窗口，1 月 1Y股份制同业存单发行成本较 12 月末的高点下行约 33BP，而 2 月进一步下行约 9BP。因此，同业存单延续了 1 月的同比多增趋势，但同业存单放量力度有所减弱。 0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01当月新增余额（亿元）托管余额存量同比增速，右轴1,304 -3,430 -4,976 2 -1,208 245 -52 -515 6 1,256 -6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单当月增量同比多增 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 11 （2）利率债整体净增量弱于往年，信用债则延续了 23 年以来的收缩特征。今年以来国债发行规模高于往年同期，1-2 月持续小幅多增；而地方债 1-2 月供给速度持续偏慢，2 季度预计有所提速；政金债方面，从历史规律来看 1-2 月是政金债的发行小月，而今年 2 月政金债缩量更加明显，带来利率债整体净增量弱于往年。信用债则延续了 23 年以来的收缩特征，信用债存量增速从 2022 年上半年的 10%以上逐渐收缩到 3%以下。 图表3 2 月同业存单发行利率下行幅度不及 1 月 图表4 同业存单净融资规模的季节性（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所； 资料来源:Wind，平安证券研究所；Wind 口径净融资，24 年 2 月数据截至 27 日。 图表5 地方政府债净融资规模的季节性（亿元） 图表6 国债净融资规模的季节性（亿元） 资料来源:Wind,平安证券研