固定收益专题报告：三维度审视含权地方债到期不赎回

敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：樊信江（执业 S1130522120003） fanxinjiang＠gjzq.com.cn 三维度审视含权地方债到期不赎回 基本内容 3 月 12 日和 14 日，河北、山东财政厅相继公告称，地方债“19 河北 19”、“21 山东债 11”不行使赎回选择权，这是自今年“19 深圳 09”以来 2 只进入行权期但公告不赎回的地方债。据发行文件，“19 河北 19”票面利率为 3.63%，“21 山东债 11”票面利率为 3.21%，而河北 2 月以来发行同期限债券票面利率在 2.42%-2.58%，利差达 63BP-79BP，山东 1 月以来发行同期限债券票面利率在 2.41%-2.47%，利差达 74-80BP，但两地政府并未行权或发行票面更低的新债进行借新还旧。我们认为地方政府未选择赎回高息含权债券或源于专项债到期偿还资金相关规定，在土地出让景气度欠佳背景下，项目收益和土地出让收益或不及预期，可重点关注募集资金投向为棚改、土储等领域的地方债。 一、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达 93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 2019 年至今，已累计发行 47 只含赎回选择权地方债，其中 15 只进入行权期，14 只公告不行使赎回权，占比达 93%。从募集资金投向来看，15 只债券均与土地开发或城市更新等项目相关，偿还来源也均为土地出让收入和项目收益。 存量地方债中，募集资金用途涉及土储和棚改的债券约 1976 只，规模合计 7.52 万亿元，约占存量地方债的 18%，交通基建等领域为主要投向，规模占比分别达 20%和 16%。从地区层面看，山东、浙江和江苏为专项债投向土储等相关领域规模前三地区。目前还有 32 只含赎回选择权地方债，其中天津存量规模约 236 亿元，厦门、天津和陕西存量含赎回选择权地方债平均行权剩余期限在 1-4 年，预计 2025 年将有 6 只债券进入行权日，可关注后续行权情况。 二、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近 5 年显著抬升 针对专项债偿还来源，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提到“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”；《地方政府专项债务预算管理办法》也提出“专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还”。2019-2023 年共偿还 1437 只专项债，其中通过再融资偿还的规模达 4.17 万亿元，占比约 81%，到期专项债中借新还旧比例依然较高，投向土储和棚改领域再融资专项债约 1.44 万亿元，借新还旧比例达 72%。 针对收入不足以偿债的情况，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中提出“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。如“18 天津 25”用于棚户区改造项目，发行文件中提到“土地出让收益无法按照预期实现，不能偿还到期债券本金时，在专项债券债务限额内发行专项债券周转偿还，确保债券本金偿付”。 近期公告不赎回两地中，深圳 2023 年土地出让收入为 728.5 亿元，同比下降 23%；河北 2023 年土地出让收入为1912 亿元，较 2022 年之前有较大程度下滑。由于土地出让收入作为政府性基金的重要组成部分，收入下滑一定程度上将影响到期专项债的偿还资金来源，2023 年到期专项债通过再融资债借新还旧比例达 86%，近 4 年提升约 11%。 从地方政府债务压力视角看，2024 年全年地方债偿还规模将达 2.98 万亿元，利息支出预计达 1.34 万亿元，关注地方债扩容下的付息及还本压力。2022 年地方专项债付息支出达 6345 亿元，占政府性基金收入的 8.2%，预计 2024年付息占政府性基金比例约 10.0%，到期本金未借新还旧偿付占政府性基金比例约 4.6%，合计超 14%。 三、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动 赎回选择权通常于行权日前 30 日内公告，我们发现公告日前估值波动较大，目前公告不赎回的债券于公告日前一交易日 YTM-中债行权估值均值为 72BP，YTM-中债到期估值均值为 31BP，此后 YTM 不断收敛于中债估值。 风险提示 统计误差风险；政策超预期风险。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 三维度审视含权地方债到期不赎回.................................................................. 3 1、维度一：进入行权期地方债不赎回占比达 93%，募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 .......... 3 2、维度二：地方政府未赎回含权债券或源于偿还资金来源规定，到期地方债借新还旧比例近 5 年显著抬升............................................................................................ 6 3、维度三：含赎回选择权地方债未赎回或存在投资机会，关注公告日、行权日前后成交价格变动 ..... 12 风险提示....................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 含赎回权地方债募集资金投向多为棚改、土储等相关领域 ..................................... 3 图表 2： 交通、基建等方向为地方债主要投向 ....................................................... 4 图表 3： 存量地方债中募集资金用途为棚改+土储的占比约 18% ....................................... 4 图表 4： 山东、浙江和江苏为地方专项债投向土储等相关领域规模前三地区 ............................. 5 图表 5： 预计在 2025 年还有 6 只含赎回选择权地方债将进入下一行权日 ............................... 5 图表 6： 厦门、天津和陕西三地含赎回选择权地方债平均行权剩余期限较短 ............................. 6 图表 7： 2019 年至 2023 年专项债通过再融资偿还规模占比达 81% .................................... 6 图表 8： 2019-2023 年投向土储和棚改领域借新还旧比例达 72% ...................................... 7 图表 9：