税友股份(603171)2B业务牵引成长，AI打开成长空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 公司深度研究|IT 服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 税友股份（603171.SH） 2B 业务牵引成长，AI 打开成长空间 [Table_Summary] 核心观点：  2G 与 2B 业务天然协同，2B 业务牵引公司成长。1.税务信息化的特殊性使服务于政府端的税务信息化提供商在提供企业端类似系统时有天然的优势。2.完善的直销销售体系是公司重要壁垒。3.近年公司 2B 业务收入增速呈逐步扩大态势。而得益于公司数字化运营体系建设及 AI相关技术的应用，2B 业务毛利率有望呈上升趋势。  以中小微企业为主，分层经营或加速 2B 业务成长，AI 打开成长空间。1.税务信息化需求核心驱动因素为依法纳税+税务筹划，也有数字化建设的衍生需求；2.中小企业客群：以票账税一体化工具为基础，并推出财税合规监控、税务治理规划等高价值服务，促进 ARPU 提升；财税代理客群：全方位满足代账机构数字化需求，提升市占率；创新业务客群：紧抓全电发票及个税改革机遇，介入集团企业服务领域，培育 2B 业务全新增长极。3. 税务产品 AI 化能力的核心是长期以来的财税金融数据积累，从美股龙头 Intuit 来看，有望助力 ARPU 及付费客户数双升。  2G 业务夯实品牌优势，金税 4 期推广加速成长，数据要素更是星辰大海。金税三、四期公司均参与核心系统建设，金税 4 期全面推广即将开始，有望明显加速公司 G 端业务成长。同时，数据要素产业快速发展，税友有望作为数据要素产品开发运营商受益。  盈利预测与投资建议。预计 23~25 年，公司归母净利润分别为 1.39 亿元、2.76 亿元、3.68 亿元。公司合理价值的判断更适用分部估值法，即项目制 2G 业务采用 PE 估值，2B 的 SaaS 订阅业务采用 PS 估值。参考可比公司估值，给予 24 年 2G 业务 20X PE 估值，2B 业务 10X PS 估值，综合，公司合理总价值约为 156 亿元，对应最新总股本数，则每股合理价值约 38.21 元，给予“买入”评级。  风险提示。宏观经济波动；行业竞争加剧；AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1605 1698 1846 2226 2751 增长率（%） 4.1% 5.8% 8.7% 20.6% 23.6% EBITDA（百万元） 208 125 154 300 398 归母净利润（百万元） 231 144 139 276 368 增长率（%） -23.6% -37.6% -3.6% 99.4% 33.3% EPS（元/股） 0.60 0.35 0.34 0.68 0.90 市盈率（P/E） 58.67 104.00 73.93 37.08 27.82 ROE（%） 9.5% 5.9% 5.5% 10.4% 12.7% EV/EBITDA 60.22 104.73 55.53 28.07 20.70 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 25.17 元 合理价值 38.21 元 报告日期 2024-03-30 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 407.23/90.49 总市值/流通市值（百万元） 102450/2277 一年内最高/最低（元） 51.02/21.89 30 日日均成交量/成交额（百万） 2.06/55.01 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -26.23/-25.53 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 雷棠棣 SAC 执证号：S0260522080006 021-38003673 leitangdi@gf.com.cn 请注意，雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] [Table_Contacts] -52%-38%-23%-9%6%20%03/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24税友股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 税友股份|公司深度研究 目录索引 投资要点 ........................................................................................................................... 5 一、税务信息化领域头部厂商，2B 业务表现突出 ........................................................... 8 （一）历史财务表现 ................................................................................................ 8 （二）2G 与 2B 业务天然协同，2B 业务牵引公司成长 ........................................ 10 （三）完善的直销销售体系是公司重要壁垒 .......................................................... 11 二、分层经营或加速 2B 业务成长，AI 打开成长空间 .................................................... 14 （一）企业税务信息化需求特征使得格局分散，也是公司分层经营的基础 .......... 14 （二）三大类产品应对不同客群需求 ..................................................................... 20 （三）以 INTUIT 为参考：AI 有望推动付费客户数及 ARPU 双升 .......................... 27 三、2G 业务夯实品牌优势，金税 4 期推广加速成长 ..................................................... 32 （一）持续积累，逐步成为 G 端税务信息化头部企业 ..........................................