拼多多(PDD.US)4Q23点评：主站变现效率提速，海外业务高增

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 公告点评|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发商社&海外】拼多多（PDD） 4Q23 点评：主站变现效率提速，海外业务高增 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司披露 2023Q4 业绩。公司 4Q23 收入同比增长 123%至 888.8 亿元，毛利率同比下降 17pct 至 60.5%，non-GAAP 归母净利润同比增长 110%至 254.8 亿元， non-GAAP 归母净利率 28.7%，同比下降1.7pct。其中，公司广告收入同比增长 57%至 486.8 亿元，佣金收入同比增长 357%至 402.1 亿元。公司 4Q23 non-GAAP 营销费率同比下降 13.7pct 至 30%，non-GAAP 管理费率同比下降 0.1pct 至 1%。 ⚫ 公司 2023 年收入同比增长 90%至 2476.4 亿元，毛利率同比下降 13pct至 63.0%，non-GAAP 归母净利润同比增长 72%至 679.0 亿元，对应non-GAAP 归母净利率 27.4%，同比下降 2.9pct。 ⚫ 点评：（1）公司主站业务货币化率持续提升，加快变现效率。Q4 公司主站广告和佣金收入增长较快，且公司费率下降，意味着主站盈利能力增强。根据公司 4Q23 业绩会，23 年双十一期间，百亿补贴计划有超6.2 亿消费者参与，订单量增长一倍以上，同时，参与活动的商家数、商品数再创新高，百亿补贴对于公司 GMV 大盘贡献提升，有效带来主站整体盈利能力增强。（2）Temu 海外业务维持高速增长，估值层面有受到外监管风险、海外业务亏损等因素影响，4Q23 电商旺季期间履约费率预计环升，而公司海外业务维持增速或通过提价、提高补贴效率等方式保证销售额增速。 ⚫ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 24-26 年 实 现 收 入3789/4793/5522 亿元，实现 non-GAAP 归母净利润 976/1316/1580 亿元，同比增长 44%/35%/20%。拼多多的 2023 年 non-GAAP 利润增速显著领先行业，同时，拼多多在海外打造第二增长曲线，成长性较强。参考可比公司估值，我们给予公司 24 年 16x P/E，对应合理价值165.52 美元/ADS，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险，美国等核心市场的贸易政策、关税政策变动；行业竞争加剧；Temu 在海外市场建仓投入大于预期等。 盈利预测：（若无特别说明，本文货币单位均采用人民币单位） [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 130,558 247,639 378,880 479,304 552,207 增长率（%） 39.0% 89.7% 53.0% 26.5% 15.2% non-GAAP 归母净利润(百万元) 39,530 67,899 97,589 131,571 158,015 增长率（%） 185.8% 71.8% 43.7% 34.8% 20.1% non-GAAP EPS（元/ADS） 27.45 51.11 73.45 99.03 118.93 non-GAAP 市盈率（P/E） 31.8 17.1 11.9 8.8 7.3 ROE(%) 27% 32% 30% 29% 25% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心(1美元=7.1004人民币) [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 122.99 美元 合理价值 165.52 美元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发商社&海外】拼多多（PDD）:Temu：平台出海的标兵，供应链价值重塑 2024-03-14 【广发商社&海外】拼多多（PDD）:1Q23 点评：主站增速超预期，启动百亿生态 2023-05-28 【广发商社&海外】拼多多（PDD）:4Q22 点评：波折前行，海外业务加速扩张 2023-03-28 [Table_Contacts] 联系人： 杨起帆 021-38003554 yangqifan@gf.com.cn -100%-50%0%50%100%150%200%250%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24拼多多纳斯达克 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 拼多多|公告点评 盈利预测和投资建议 （一）盈利预测 公司主要业务线有国内电商主站、多多买菜、Temu海外业务。公司财报通常披露在线营销收入（Online marketing services and others）和佣金收入（Transaction services），其中，在线营销收入主要指公司国内电商主站对供应商的广告收入，佣金收入主要包含公司国内电商主站交易佣金收入、买菜佣金收入、Temu的销售收入等。 表1：公司业务拆分及盈利预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E （一）广告收入 Online marketing services and others 营业收入 1535.41 1672.66 2215.31 2516.39 YoY 49.31% 8.94% 32.44% 13.59% （二）佣金收入 Transaction services 营业收入 940.99 2116.14 2577.73 3005.68 YoY 240.61% 124.89% 21.81% 16.60% 合计 营业收入 2476.39 3788.80 4793.04 5522.07 YoY 89.68% 53.00% 26.51% 15.21% 营业成本 915.91 1457.71 1757.81 2008.61 毛利润 1560.48 2331.09 3035.23 3513.46 毛利率 63.01% 61.53% 63.33% 63.63% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心预测 期间费用拆分及预测： （1）销售费用：公司持续投入海外业务，24年开始随着主要入住市场品牌心智逐渐建立，公司营销投放力度进入平稳期。预计公司2024-2026年销售费用率分别为31.1%/30.9%/30.5%。 （2）管理费用：公司入驻海外市场仍需扩充当地招商、物流、仓储团队等。预计公司202