中国人寿(601628)2023NBV恢复增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 港股通 2023 NBV 恢复增长 华泰研究 年报点评 2628 HK 601628 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：16.00 人民币：39.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 2628 HK 601628 CH 目标价 16.00 39.00 收盘价 (截至 3 月 27 日) 8.93 28.13 市值 (百万) 712,200 646,000 6 个月平均日成交额 (百万) 298.50 429.23 52 周价格范围 8.19-15.84 25.60-42.75 BVPS 16.88 16.28 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 28 日│中国内地/中国香港 保险 EPS 下降 30.7% 中国人寿发布 3 月 27 日发布 2023 业绩。新会计准则下 EPS RMB1.63 可比口径同比下降 30.7%，但好于我们的预期 RMB1.45。利润下滑主要因为投资波动对盈利造成影响。总投资收益率从上年的 3.9%下降到 2.43%。考虑到 2023 前三季度新准则下净利润同比下滑 36%，显示 2023 年第四季度利润回升。2023 年 DPS RMB0.43 较上年 RMB0.49 下降 12.2%，降幅低于 EPS 下滑幅度。值得注意的是，中国人寿的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到 57%，较上年 43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长 12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整 2024-2026EPS 至 RMB1.82/1.97/2.01（前值：RMB2.01/2.27/-），给予基于 DCF 的目标价至 RMB39（A）/HKD16（H），维持“买入”评级。 NBV 恢复增长，利润率略降 可比口径下，2023 年 NBV 同比增长 12%（2022：-20%），同期我们估计新单保费（FYP）和新单年化保费（APE）分别同比增长了 14%/16%，显示 NBV 利润率略有降低。分上下半年看，考虑到上半年通常贡献全年大部分 NBV，且 1H23 NBV 同比增长 20%，我们估计 2H23 NBV 可能同比负增长。公司调整了精算假设，投资收益/折现率假设分别下调了 50/200bps 至4.5%/8%，两个假设调整比率 1：4。假设调整大约减少 NBV 8%（基于 2022数据）。我们预计 2024 年 NBV 增长 7.6%。 银保渠道表现强劲，代理人产能提升 2023 年银保渠道展现出更强的增长势头。银保 FYP 同比增长 49%，快于个险渠道的 11%。可比口径下，包含银保在内的非代理人渠道 NBV 同比增长 42%，亦快于代理人渠道的 10.4%。代理人数量在 2023 年底为 63.4 万人，较去年初的 66.8 万人略有降低，显示人均 NBV 产能有提升。我们预计未来 1-2 年，代理人数量仍将缓慢下行，代理人产能提升是未来推动 NBV增长的主要动力。 资本回报稳健 基于新准则口径，公司 2023 年 ROE 9.7%，属于稳健水平。其寿险合同服务边际（CSM）在 2023 年底为 RMB769bn，较上年下降 1.6%，主要是因为新业务在过去几年增长疲弱，拉低了 CSM。CSM 是新准则下未来利润的的计量指标，对未来利润表现有指示作用。我们预计随着新业务的恢复增长，CSM也有望在未来企稳回升。我们预计 2024 年 ROE 为 10.6%，利润增速 11%。 风险提示：NBV 增速大幅恶化，NBV 利润率大幅恶化，投资出现重大损失。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛保费收入 (人民币百万) NA 212,445 228,503 258,208 291,775 +/-% NA NA 7.56 13.00 13.00 总投资收益 (人民币百万) NA 113,619 182,636 211,402 237,771 +/-% NA NA 60.74 15.75 12.47 归母净利润 (人民币百万) NA 46,181 51,429 55,554 56,829 +/-% NA NA 11.36 8.02 2.29 EPS (人民币) 1.14 1.63 1.82 1.97 2.01 DPS (人民币) 0.49 0.43 0.48 0.52 0.53 PB (倍) 2.17 1.67 1.60 1.48 1.37 PE (倍) 24.68 17.26 15.46 14.31 13.99 PEV (倍) 0.65 0.63 0.58 0.53 0.48 股息率 (%) 1.74 1.53 1.71 1.84 1.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (25)(12)11427Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国人寿沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 估值方法 我们使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值。 阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，A 股/H 股对应的 1.3/1.5 倍 beta 和450/700 基点的股权风险溢价。我们的目标价 RMB39/HKD16 是 基于内含价值法（RMB56/HKD23）和账面价值法（RMB21/ HKD9）估值的平均值。 图表1： 中国人寿：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2025E 2026E 2027E 2028E 2037E 2074E 内含价值法 9.9% 10.0% 12.0% 16.0% 9.0% 7.0 账面价值法 11.2% 10.6% 12.0% 16.0% 9.0% 7.0 资料来源：华泰研究预测 图表2： 盈利预测调整 新预测 此前预测 变动 FY24 FY25 FY26