众安在线(6060.HK)保险业务扭亏、重大资产出表

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 众安在线 (6060 HK) 港股通 保险业务扭亏、重大资产出表 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 20.00 2024 年 3 月 27 日│中国香港 保险 众安国际出表推升 EPS 众安 2023 EPS RMB2.77 相比上年扭亏（2022：RMB-0.76），略低于我们的预期 RMB2.88。公司在 2H23 将旗下众安国际出表带来一次性投资收益RMB3.78bn。众安国际拥有在中国香港地区运营的众安银行、众安人寿以及 ZA Tech。不考虑一次性收入的 EPS RMB0.2 亦实现扭亏，主要因为保险业务的投资收益同比好转所致，2023 年保险总投资收益率 1.9%（2022：-1%）。综合成本率（COR）可比口径同比上升 1pct 至 95.2%，受消费金融承保恶化拖累，但整体业务仍能够保持承保盈利。考虑到投资波动，我们预计 2024-2026 EPS 为 RMB0.29/0.34/0.41（前值：RMB0.45/0.55/-），下调基于 DCF 的目标价至 HKD20（前值：HKD29），维持“买入”评级。 健康险承保改善 2023 年健康生态总保费达到 98.06 亿元，同比增长 9.2%，同比增速为公司上市以来的最低水平，显现出增长动力趋弱。但值得一提的是重疾险保费同比增长 131%，表现亮眼。自营渠道保费较 2022 年同期上涨 45%，占健康生态总保费的 44.5%。健康生态承保改善，COR 同比小幅下降 1.4pct 至87.2%（赔付率 34.2%+费用率 53%），亦好于上半年的 92.5%。赔付率同比下降 14.8pct，但被费用率 13.4pct 的上升部分抵消。健康险是公司承保表现最好的险种，贡献了 2023 年总保费的三分之一，但贡献的承保利润超过八成。我们预期健康生态 2024 COR 为 89%，平稳中略有提升。 其他板块增长较快 数字生活（电商/航旅/创新）占总保费四成以上，同比增速达 42%，是公司2023 年增速最快的板块。该板块承保盈利不高，2023 COR 同比持平于99.5%。消费金融业务 COR 同比上升 6.5pct 至 96.4%，消费信贷信用质量有所恶化，但承保表现依然健康。消费金融生态贡献总保费比例接近两成，全年同比增长 23%，但下半年仅仅同比增长 2%，显现出更谨慎的增长策略。车险仅贡献 5%的总保费，2023 年同比增长 25%。COR 略微改善 2pct 至95.4%。我们预计非健康险板块 2024 年的保费增速仍将快于健康险。 保险业务扭亏 2023 年保险主业扭亏，我们估计调整后的 ROE 为 1.6%（2022：-6.8%）。公司自 2021 年开始，始终能够维持承保盈利。众安国际虽然出表，但其损益仍将按众安持股比例（45.04%），通过合营及联营企业收益影响上市主体的盈利表现。众安国际尚未盈利，但我们预计其亏损将逐渐收窄，对众安保险的利润压力有望不断降低。 风险提示：健康险增长大幅下降，COR 大幅恶化，投资出现重大损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 20.00 收盘价 (港币 截至 3 月 27 日) 12.72 市值 (港币百万) 18,696 6 个月平均日成交额 (港币百万) 34.45 52 周价格范围 (港币) 11.30-26.80 BVPS (人民币) 13.66 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛保费收入 (人民币百万) 22,189 27,535 31,486 36,117 41,534 +/-% 17.50 24.09 14.35 14.71 15.00 总投资收益 (人民币百万) (114.76) 1,120 927.88 991.43 963.63 +/-% (105.23) (1,076) (17.17) 6.85 (2.80) 归母净利润 (人民币百万) (1,112) 4,078 428.42 503.09 597.48 +/-% (195.52) (466.58) (89.49) 17.43 18.76 EPS (人民币) (0.76) 2.77 0.29 0.34 0.41 DPS (人民币) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB (倍) 1.08 0.84 0.82 0.80 0.77 PE (倍) (15.18) 4.16 39.58 33.71 28.38 PEV (倍) NA NA NA NA NA 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(38)(22)(7)9Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)众安在线恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 众安在线 (6060 HK) 估值方法 我们使用 DCF 法，基于会计指标对众安在线进行估值。 1）阶段一：头三年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们对 ROE 和资本增长率做出假设。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 逐渐下降。在我们的模型中我们不对 50 年后企业的价值进行预测。 我们将这三个阶段的现金流按相应的资本成本贴现到今年年底，也加入终值和股息。我们采用账面价值法进行估值。我们用资本资产定价模型（CAPM），基于 3.0%的无风险利率假设、1.5 倍 beta 和 700 个基点的股权风险溢价，推导出资本成本。我们 HKD20 的目标价是基于账面价值法得出的估值。 图表1： 众安：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 2025E 2026E 2027E 2028E 2037E 2074E 账面价值法 2.4% 2.8% 10.0% 20.0% 16.0% 12.0% 资料来源：华泰研究预测 考虑到投资波动的影响，我们下调对公司 2024/2025 年归母净利润的预测。 图表2： 盈利预测调整 新预测 此前预测 变动 FY24 FY25 FY26 FY24 FY25 FY24 FY25 EPS RMB 0.29 0.34 0.41 0.45 0.55 -36% -38% DPS RMB - - - - - 归母净利润 RMB mn 428 503 597 665 808 -36% -38% UW 利润 RMB mn 1,161 1,280