中国宏观：5月经济运行的复合节奏-交银国际

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2025 年 6 月 17 日中国宏观 5 月经济运行的复合节奏中国 2025 年 5 月经济数据呈现结构性分化特征。从主要指标表现看，消费市场超预期回暖成为最大亮点，社零同比增长 6.4%创年内新高，“以旧换新”政策、叠加节假日和促销活动的靠前刺激效果显著；工业生产增速温和回调至5.8%，主要受外部因素扰动影响，但高技术制造业和装备制造业保持 9%左右快速增长，高景气趋势延续；固定投资增速略有放缓；对外贸易展现韧性，出口产品和地区均显现出一定的分化；一揽子金融增量政策支持下，流动性边际改善。整体而言，5 月经济运行呈现消费回暖、生产稳定、投资放缓、外贸韧性的格局，新旧动能转换和结构调整特征明显。当前经济运行面临内外部因素交织，政策协调发力仍有空间。从内部看，投资内生动力仍有加强空间，市场主体信心和预期有提振空间；消费增长在政策支撑下的可持续性亦需要收入增长和就业稳定的基础支撑。从外部看，贸易政策不确定性、全球经济增长放缓大背景下，虽然转口等多元化策略有效对冲了部分出口相关风险，但外需波动仍将影响制造业投资和工业生产。展望后市，从当前经济的韧性表现来看，2 季度实现 5%或以上增速的压力不大，下半年财政、货币、产业政策协调发力仍有空间，包括：1）加快专项债和特别国债发行使用，发挥政府投资带动作用；2）继续实施结构性货币政策，引导资金流向实体经济；3）深化供给侧结构性改革，培育新质生产力；以及 4）稳定房地产市场预期，促进行业平稳发展等措施。预计在政策持续发力下，经济有望保持在合理区间运行，但仍需密切关注外部环境变化和内生动力修复进程。具体来看：工业生产增速温和回调，结构性亮点依然突出。5 月规模以上工业增加值同比增长 5.8%，较上月回落 0.3 个百分点，或因外部因素波动，工业企业出口交货值和产销率受影响。不过随着中美经贸会谈的积极作用逐渐发挥，相关指标有望回暖，5 月制造业及服务业的新出口订单分项指标已显著回升。尽管工业生产整体增速有所放缓，但装备制造业和高技术制造业保持较快增速，5 月同比分别增长 9.0%和 8.6%，虽较上月略有回落，但仍显著快于全部工业增速。其中工业机器人、新能源汽车等新兴产品产量增长强劲，反映出制造业向高端化、智能化转型的趋势延续，也反映了汽车等产品出口增速和内地销售回暖。当前工业增长面临的挑战在于外需扰动和内需波动，新动能的快速成长也为工业稳定发展提供了重要支撑。消费表现超预期，政策效应显著释放。5 月社零总额同比增长 6.4%，创下了自2024 年初以来的最快增速，亦大幅超出市场预期。社零回暖仍主要持续受益于“以旧换新”政策的持续推动、五一节假日消费的集中释放、以及“618”活动的靠前发力。家电、通讯器材、文化办公用品等相关品类零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%，政策刺激效果明显。同时，体育娱乐用品、金银珠宝等升级类消费保持快速增长。商品消费发力的同时，服务消费需求稳步恢复，其中餐饮收入增长 5.9%，也为消费市场整体向好提供了有力支撑。i李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492025 年 6 月 17 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2固定资产投资增速放缓，内生动力期待加强。1-5 月固定资产投资同比增长3.7%，主要受制造业投资增速温和回落以及房地产投资影响。民间投资增速持平，扣除房地产后增长 5.8%。制造业投资增长 8.5%，虽然仍保持较快增长，但增速较前期有所放缓，反映海外不确定性影响下，外需放缓的传导效应，叠加当前产能利用率有所回落，企业投资意愿有提振空间。基建投资增长 5.6%，广义基建投资增长 9.2%，增速较上月均略有回落。值得注意的是，5 月政府专项债发行速度并未回落，基建增速略有放缓可能主要与项目资金到位情况和实物工作量转化进度有关，预计后续会再度提速。房地产市场调整持续，政策支持力度有加大空间。房地产开发投资 5 月同比下降 12%，降幅较上月 11.3%扩大。新建商品房销售面积和销售额分别下降 3.3%和 5.9%。70 城房价数据显示，5 月一线、二线新建住宅价格环比下降 0.2%、三线城市环比下降 0.3%；二手住宅价格方面，一线城市环比下降 0.7%，二、三线城市环比下降 0.5%。国常会近期在政策层面已明确提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，并要求对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策。随着各地因城施策措施的深入实施和金融支持政策的逐步落地，房地产市场有望逐步实现企稳回升。外部不确定性下，对外贸易韧性持续显现。5 月出口同比增长 4.8%，较上月8.1%的增速有所回落，主要受外需波动、高基数和“抢出口”动能减弱等因素影响。从出口结构看，机电等高技术产品继续展现韧性，机电产品出口占总额的60%，其中集成电路、汽车、船舶等产品出口增速分别达到 35.4%、13.8%和43.7%。劳密产品出口方面，手机、家电、纺织等传统优势产品出口增速放缓。从出口地区来看，尽管对美出口同比下降 34.6%，但对东盟、欧盟等其他市场出口增速分别达到 14.8%、11.9%，有效对冲了对美出口下滑的影响。5 月进口同比下降 3.4%，主要受内需和大宗商品价格走低拖累，但机电产品和集成电路等高技术产品进口保持韧性。金融数据反映政策效果逐步显现，为经济稳定提供有力支撑。5 月社会融资规模增量 2.29 万亿元（人民币，下同），同比多增 2,248 亿元，主要受政府债等直接融资推动。财政政策积极效应进一步显现，5 月政府债券净融资 1.46 万亿元，地方新增专项债单月发行 4,432 亿元创今年新高，特别国债也在二季度启动发行。5月末M2同比增长7.9%，比上年同期高0.9个百分点，M1增长2.3%，较上月提升 0.8 个百分点，反映出市场流动性的边际改善。信贷口径下，人民币贷款新增 6,200 亿元，其中企业部门新增近 5,300 亿元，居民部门新增近 540亿元，同比少增。值得注意的是，在低利率以及融资结构优化的背景下，债券融资或对银行贷款形成一定替代作用，但社会融资规模的合理增长为实体经济发展提供了充足的资金支持。随着央行一揽子金融支持措施效果逐步显现，有望为经济稳定增长营造了良好的金融环境。2025 年 6 月 17 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 1：中国 2025 年 5 月工业增加值、社零及固定投资数据资料来源：国家统计局，交银国际图表 2：中国工业增加值同比走势%5.8%工业增加值同比工业增加值同比（3个月移动平均）资料来源：万得，交银国际图表 3：中国服务业生产指数同比走势%6.2%服务业生产指数同比服务业生产指数同比（3个月移动平均）资料来源：