全球宏观：美联储将观望到何时？-交银国际

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https：//research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2025 年 6 月 19 日全球宏观 美联储将观望到何时？2025 年 6 月 19 日，美联储 FOMC 会议依然选择按兵不动，符合市场及我们的预期。美联储在观望什么？尽管近期在限制性的利率水平和金融状况收紧的共同作用下，零售、工业产出等硬指标经济数据有所转弱，但当前时点下，关税带来的上行风险尚未体现到数据层面，而近期的地缘风险更加剧了政策路径判断的复杂性。其次，在近期关税风险放缓，而就业等硬指标仍稳健的情况下，经济下行风险减小，意味着美联储继续等待成本还不算太高。点阵图显示2025年不降息的分歧减少，而2026年后的政策路径分歧加大。年内来看，美联储委员们的“滞胀预期”较 3 月进一步深化，且对年内不降息的看法更为集中。2026 年及往后的政策路径分歧加大，但其影响意义可以淡化，因鲍威尔任期所剩不多，新任美联储主席人选可能更会迎合现任政府债务滚续等方向的降息诉求。依然是美联储的独立性。不仅是经济迷雾重重，美国国内政治压力使得美联储的独立性面临考验。鲍威尔的任期仅剩一年不到，维护美联储独立性和其职业声誉诉求驱使下，大概率会继续选择无视白宫压力。市场关注度也正在逐渐向潜在的下任美联储主席候选人转移，其中可能偏向特朗普阵营、前任美联储理事的凯文·沃什、以及现任美联储理事、更偏学术研究派的克里斯托弗·沃勒被视为主要候选人。降息可能最早在 4 季度，但仍有年底前不降息的风险。我们维持预计年底前降息次数为 1-2 次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。我们在下半年展望中指出，美元信用受损影响下，风险溢价持续上升，可能使得特朗普对外政策收敛，后续政策重心大概率将“由外向内”转换，从收缩性的关税政策向扩张性的财政政策倾斜，预计将显著降低经济下行风险 。若关税等贸易扰动显著放缓，且政策重心重回财政扩张，风险偏好回升的情况下，降息预期可能进一步收窄，甚至可能出现年内不降息的情形。李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492025 年 6 月 19 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https：//research.bocomgroup.com2经济预测摘要：美联储官员滞胀预期进一步强化6 月经济预测摘要延续了 3 月会议以来的“滞胀”叙事，但程度进一步加深。委员将 2025 年通胀预测由 3 月的 2.8%上调至 3.1%，同时将经济增速预测由 1.7%下调至 1.4%，失业率预测则由 4.4%上调至 4.5%，即此前我们所强调的美联储面临的三重风险：通胀压力持续上行、经济增长动能不足、以及就业市场逐步走弱。失业率预测上调至 4.5%，从过去两年的变化程度来看已接近历史上衰退时期的典型水平，但美联储却并未相应增加降息预期（相反却调低降息预期，坚持“higher for longer”），也一定程度反映了政策与预测的脱节。特朗普 2.0 以来的关税政策无疑是推动通胀预测上调的主要因素。自特朗普 4月 2 日“对等关税”冲击以来，美国当前的关税水平已升至 1930 年代以来的最高点。鲍威尔在记者会上亦多次提及“未来几个月将出现显著的通胀压力”，并明确归因于关税影响。但尽管如此，从当前的经济数据来看，关税对通胀的传导路径充满不确定性（截至 5 月的通胀数据尚未反映其影响），从制造商、进口商到零售商再到最终消费者，各个环节传导机制的复杂性使得美联储难以准确评估关税政策的最终影响，均为货币路径制造了的挑战。点阵图：2025 年不降息的分歧减少，而 2026 年后的政策路径分歧加大本次点阵图显示的分歧进一步扩大，虽然 2025 年利率预测中值仍维持 2 次降息，但支持降息的票委数量明显减少。从票型上来看，10 位官员预计 2025 年至少降息 2 次，较 3 月的 15 人大幅减少；同时，支持年内不降息的官员由 4 人增至 7 人，从另一方面也反映年内支持减少降息甚至不降息的分歧减少。不仅如此，美联储官员对于 2026 年及以后的长期预测中分歧明显加大，反映出美联储内部对于未来经济走势和政策应对存在显著的观点差异，背后隐含着美联储面临的政策两难：1）过早降息，助推通胀上行风险，特别是在关税政策尚未完全显现影响的情况下；2）过迟降息，高利率放大经济不确定性，叠加成本上升可能导致企业利润受损，进而引发裁员和衰退。但考虑到鲍威尔任期至 2026 年中结束，因而偏中期的点阵图意义可能有所淡化。美联储独立性考验：鲍威尔大概率会坚守，但市场关注度可能会转移到下任美联储人选不仅是经济迷雾重重，美国国内的政治压力使得美联储的独立性面临考验。特朗普在 6 月 FOMC 会议前再度对鲍威尔进行施压，并要求美联储进行 4-10 次大幅降息。而鲍威尔在记者会上的回应显得格外谨慎，强调“FOMC 唯一关心的是强劲的劳动市场和价格稳定”，试图通过重申美联储的“双重使命”职责来维护独立性。从另一个角度来看，鲍威尔任期仅剩不到一年，在此关键时刻没有理由向政治压力妥协，大概率会继续选择无视白宫压力。与此同时，饱受市场诟病“太慢”的鲍威尔，维护美联储独立性也是其职业声誉的需要。从另一个方面来看，在鲍威尔任期所剩无多的情况下，市场关注度也正在逐渐向潜在的下任美联储主席候选人转移，其中可能偏向特朗普阵营、前任美联储理事的凯文·沃什、以及2025 年 6 月 19 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https：//research.bocomgroup.com3现任美联储理事、更偏学术研究派的克里斯托弗·沃勒被视为主要候选人，但两者近来的态度也都支持尽早降息，也意味着 2026 年后的货币政策可能会更加迎合现任政府的政治诉求。政策路径前瞻：降息可能最早在 4 季度，但仍有年底前不降息的风险尽管面临多方面不确定性，我们判断美联储下一个降息窗口可能将在 4 季度重启，最早可能在 9 月开始行动。基于以下几个关键因素：1）关税形势将更为明朗化，“对等关税”暂停 90 天可能要到 3 季度结束，在此之前关税形势仍不明朗，截至目前尚未出现任何达成关税协议的范例；2）当前经济数据虽然显示韧性，但在限制性利率水平下，以及关税影响的滞后反应，经济放缓可能只是时间问题。我们维持预计年底前降息次数为 1-2 次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。我们在下半年展望中指出，美元信用受损影响下，风险溢价持续上升，可能使得特朗普对外政策收敛，后续政策重心大概率将“由外向内”转换，从收缩性的关税政策向扩张性的财政政策倾斜，预计将显著降低经济下行风险 。若关税等贸易扰动显著放缓，且政策重心重回财政扩张，风险偏好回升的情况下，降息预期可能进一步收窄，甚至可能出现年内不降息的情形。在“滞胀”预期、政治压力、政策不确定性等多重因素交织下，美联储 6 月FOMC 会议仍选择了相对保守的“观望”策略。短期来看，确实有助于维护政策独立性和市