宏观ABC系列之一：利率体系与传导机制新特征

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 3 月 27 日 宏观专题 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： chengqiang@tebon.com.cn 相关研究 利率体系与传导机制新特征 宏观 ABC 系列之一 [Table_Summary] 投资要点：  我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行 FTP 定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。  存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。存贷款利率市场化改革先后经历了三个阶段，2004 年央行放开贷款利率上限和存款利率下限，进入“贷款管下限、存款管上限”阶段；2013 年和 2015 年央行先后放开利率行政管制，取而代之的是建立市场利率自律定价机制和贷款基础利率集中报价和发布机制，自律管理接替行政管制；2019 年 LPR 改革和 2022 年存款利率市场化调整机制的建立标志着存贷款利率体系市场化改革走向更深层次。  存款利率参考系可能更有现实意义。存款利率市场化调整机制建立后，存款利率分别存在一个基准和一个参照系，存款基准利率未来可能不再具有实践意义；新确立的参照系可能是未来存款利率变化的依据，有利于维持相对稳定的贷款/债券收益率-存款利率的差值，即合理的银行净息差相对稳定。  LPR 利率并非必然绑定 MLF 利率。LPR 报价方式为按照公开市场操作（MLF）利率加点形成，加点幅度“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”，LPR 利率与 MLF 利率密切相关，但又不一定完全跟随 MLF 利率而动，LPR 定价机制中的结构性变化可能导致 LPR 独立于 MLF 调整。  央行公开市场操作利率是金融市场交易定价的政策锚。目前央行开展的具有政策利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和 MLF 两种，逆回购利率和 MLF 利率由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和 MLF 加降息，是纯粹的货币政策行为。逆回购利率和 MLF 利率分别是资金和金融资产定价的政策锚，实践中分别成为资金利率和同业存单利率的定价基准。  国债到期收益率是连接利率传导体系的核心一环。国债到期收益率是债券市场的定价锚，受资金利率、同业存单利率影响；又在 FTP 中与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照 10 年期国债到期收益率与 1 年期LPR 利率，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。  未来存款利率调降可能是比 MLF 降息更有效的推动 LPR 下调的方式。我们测算发现，相同幅度的定期存款“降息”比 MLF 降息对压降银行负债端成本效果更大。在短期内已有存款利率调降或预期将有存款利率调降的情况下，银行可能有动力在 MLF 利率不变的基础上降低加点，推动 LPR 实现降息。  净息差压力上升导致银行期待存款利率“降息”，但 MLF 降息也仍有必要。2022年以来商业银行净息差不断下降，息差压力导致商业银行需要存款利率调降以更加有效降低负债端成本。但这不代表 MLF 降息不能带动 LPR 调降，货币政策宽松周期中央行降低 MLF 利率引导商业银行降低 LPR 报价仍是必要性很高的选项，尤其是若 MLF 降息步长能够得到提升，则将带来更明显的负债端成本压降效果。  风险提示：国内货币政策变化超预期；汇率变化等导致内外均衡压力上升；海外主要经济体降息时点与节奏不及预期 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 中国的利率体系 .............................................................................................................. 4 1.1. 存贷款利率体系 .................................................................................................... 4 1.2. 金融市场利率体系 ................................................................................................ 8 2. 利率传导的新特征——兼论 MLF 降息与存款降息比价 ................................................ 11 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：中国现行利率传导机制图示 ....................................................................................... 4 图 2：各期限定期存款利率基本同步调整 ............................................................................ 5 图 3：存贷款基准利率密集调整阶段同期限存贷款利差随之变化 ........................................ 5 图 4：存款基准利率停止更新前银行 1 年定存利率基本与基准利率同步变化，2023 年 12 月六大国有行 1 年定存利率下调至基准利率以下 .................................................................... 6 图 5：2019 年 LPR 改革后 LPR 利率多次下调 ......................................