华润万象生活(1209.HK)商管经营强劲复苏，再度加强股东回报

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润万象生活 (1209 HK) 港股通 商管经营强劲复苏，再度加强股东回报 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 33.60 2024 年 3 月 26 日│中国香港 物业管理 23 年归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级 公司 3 月 25 日发布年报，23 年实现营收 147.7 亿元，同比+23%；归母净利润 29.3 亿元，同比+33%；派息率同比+10pct 至 55%。综合考虑收并购后平均物业费的下降、房地产调整、市拓竞争和优秀的商管经营表现，我们下调公司营收但上调毛利率，预计 24-26 年 EPS 为 1.55/1.85/2.14 元（24-25年前值 1.61/2.02 元）。可比公司平均 2024PE 为 10 倍（Wind 一致预期），考虑到公司商管板块的独特竞争壁垒和对股东回报的高度重视，我们认为公司合理 2024PE 为 20 倍，目标价 33.60 港币（前值 47.46 港币，基于 35倍 2023PE），维持“买入”评级。 盈利能力改善，再度加强股东回报 23 年公司物管板块营收同比+23%，主要由于收并购标的全年并表和在管面积扩张；商管板块营收同比+23%，主要由于在管项目数量增加和经营坪效提升。归母净利润同比增速高于营收，主要因为：1、毛利率同比+1.7pct至 31.8%，其中物管板块由于非业主增值服务同比下滑导致毛利率同比-1.4pct 至 17.5%，商管板块经营坪效提升（部分由于停止减租）后毛利率同比+7.7pct 至 58.4%；2、销售和管理费用率同比-1.6pct 至 8.4%。公司经营性净现金流/核心净利润同比+19pct 至 104%，年末现金余额达到 159 亿元（含存款），充裕现金支撑下派息率同比+10pct 至 55%，加强股东回报。 商管板块：经营表现强劲复苏，24-25 年零售额均有望同比增长 20% 23 年公司新开业 13 个购物中心，其中包括首个轻资产重奢项目（兰州万象城），新获取 14 个第三方项目。101 个已开业购物中心中，40/82 个零售额排名当地第一/第三，零售额同比+43%至 1812 亿元（同店同比+31%），租金收入同比+39%至 220 亿元（同店同比+29%），NOI 利润率同比+5.0pct至 64.7%，表现出强劲的复苏势头。24 年公司预计新开业 24 个购物中心，我们预计在开业高峰的推动下，24-25 年零售额均有望同比增长 20%。 物管板块：市拓规模快速扩张，装修、管家、零售等增值服务快速成长 23 年末公司物管板块在管/合约面积同比+25%/16%至 3.70/4.25 亿平，第三方/非住宅在管面积分别达到 60%/32%。公司克服竞争压力，市拓新签合约面积同比+64%至 5652 万平，其中 80%为城市公共空间项目，聚焦城市管家、公园河道、场馆及产业园等业态。此外，懒人装修/一呼管家/润物直选等社区增值服务取得亮眼成绩，营收分别同比+71%/78%/60%。 风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 33.60 收盘价 (港币 截至 3 月 25 日) 24.35 市值 (港币百万) 55,579 6 个月平均日成交额 (港币百万) 79.49 52 周价格范围 (港币) 20.45-44.50 BVPS (人民币) 6.99 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 12,016 14,767 17,820 21,117 24,474 +/-% 35.39 22.89 20.67 18.50 15.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,206 2,929 3,539 4,227 4,879 +/-% 27.90 32.76 20.84 19.45 15.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.97 1.28 1.55 1.85 2.14 ROE (%) 15.66 19.38 20.92 22.22 22.75 PE (倍) 22.87 17.23 14.26 11.93 10.34 PB (倍) 3.53 3.16 2.82 2.50 2.22 EV EBITDA (倍) 16.11 10.66 8.11 6.63 5.01 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (45)(30)(15)015Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)华润万象生活恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润万象生活 (1209 HK) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 可比公司估值水平 彭博代码 股票名称 总市值 （百万元） 收盘价 （交易货币） EPS（元/港币） P/E（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 6049 HK 保利物业 13,461 26.80 2.47 3.04 - - 10.01 8.14 - - 2669 HK 中海物业 17,782 5.96 0.41 0.64 0.80 - 14.59 9.33 7.45 - 2602 HK 万物云 21,081 19.66 1.66 1.97 2.34 2.52 10.93 9.19 7.75 7.19 001914 CH 招商积余 11,059 10.43 0.69 0.84 1.00 1.18 15.03 12.44 10.38 8.82 平均 12.64 9.77 8.53 8.00 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，统计时间为 2024 年 3 月 25 日；中海物业 EPS 单位为港币，其余公司为人民币元。 资料来源：Bloomb