药明合联(2268.HK)FY23业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 3 月 26 日 药明合联 (2268 HK)FY23 业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长FY23 超预期，FY24 有望保持超高速增长：2023 年收入+114.4%，净利润/经调整净利润分别同比+82.1%/112.1%，均超过此前盈喜。毛利率/经调整净利率分别为 26.3%/19.4%，同比基本稳定。IND 前服务收入占比 43.6%（+5.1 个百分点），IND 后服务收入占比 56.4%。非 ADC 项目收入占比提升至 11.1%（vs. 2022 年 7.6%）。截至 2023 年底，公司有 143 个进行中的综合项目（vs. 2022 年末 94 个），包括 122 个临床前&I 期项目、21 个 II/III期项目（包括 5 个即将申报 BLA 的 PPQ 项目）； ADC 综合项目 129 个、非 ADC 综合项目 14 个；未完成订单总量 5.8 亿美元，同比+81.9%。公司全年新签 50 个综合项目，包括 42 个临床前和 8 个临床阶段项目，并将 36 个项目从发现推至 CMC 阶段，未来每年可支持 40 个 IND 项目申报。2024 年指引：收入至少 31 亿元（即至少增长 46%，其中去年年底的未完成订单已能支持该指引的 60%以上），毛利率稳步提升，资本开支 15.5 亿元。国内海外产能同步扩张：无锡基地于 2H23 启用双功能产线 XmAb/XBCM2及公斤级连接子/有效载荷设施 XPLM1，今年将增加一条双功能 DS 生产线（mAb 中间体和生物偶联，预计 2H24 上线）和一条 DP 生产线（1H25 上线）。新加坡基地于上周正式破土动工，预计 2026 年上线，建成后将拥有 2,000L 抗体中间体产能和 2,000L 偶联 DS 产能。2024 年 15.5 亿元的资本开支预算中，用于无锡和新加坡基地建设的分别为 6.5 亿和 9 亿。从 WuXiDAR4 进化至 WuXiDARx：在 WuXiDAR4 专有技术的基础上，公司的 WuXiDARx 技术可进一步满足更多 ADC 分子的 DAR 值需求（2 和 6）。WuXiDARx 可以使 ADC 产品的特定 DAR 种类含量达到 65%（通过额外抛光步骤可进一步提高到 95%以上），且无需对客户提供的 DNA 和蛋白/抗体进行额外修饰，对 CMC 和放大技术转移带来极大的技术便利。维持目标价：我们维持2024-25E收入预测不变，基于逐步改善的利润率预测，上调经调整净利润预测 2-3%至 7.8 亿/11.7 亿元。我们最新的收入/经调整净利润预测分别对应 47%/60% 2023-26E CAGR。我们维持 42.0 港元的DCF 标价，对应 67x 2024E P/E 和 0.7x 2024E PEG。考虑到公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期兑现确定性高，当前股价仍被显著低估（未来12 个月潜在升幅 152.7%），我们维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 16.62港元 42.00+152.7%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)9902,1243,2604,8666,714同比增长 (%)218.3114.453.549.338.0净利润 (百万人民币)1562847001,0781,580每股盈利 (人民币)0.090.180.280.681.05同比增长 (%)108.992.956.9146.954.0前EPS预测值 (人民币)0.230.57调整幅度 (%)18.219.3市盈率 (倍)167.386.755.322.414.5每股账面净值 (人民币)1.685.336.107.248.88市账率 (倍)9.122.872.512.121.72个股评级买入11/2312/232/243/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2268 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)33.4052周低位 (港元)12.98市值 (百万港元)19,585.84日均成交量 (百万)5.89年初至今变化 (%)(48.06)200天平均价 (港元)na丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 3 月 26 日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司截至各期末从发现进入 CMC 开发阶段的 ADC 候选药物累计数量资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 公司截至各个报告期末的综合项目数量和未履行合约的交易价格总额资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 3: 公司收入按项目开发阶段划分资料来源: 公司资料，交银国际图表 4: 公司收入按客户所处地区划分资料来源: 公司资料，交银国际9122436051015202530354020202021202220232024 年 3 月 26 日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 5: 公司不同研发阶段项目数量资料来源: 公司资料, 交银国际图表6: 药明合联财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3260 3260 0%4866 4866 0%6714 毛利润989 1006 -2%1574 1599 -2%2306 毛利率30.3%30.3%-32.3%32.3%-37.3%归母净利润700 687 2%1078 1075 0%1580 经调整归母净利润783 757 3%1169 1152 2%1680 资料来源: 交银国际预测2024 年 3 月 26 日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 7: 药明合联 DCF 估值人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312