华润万象生活(1209.HK)物管商管稳健增长，全年派息大幅提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024 年 3 月 26 日，公司发布 2023 年全年业绩：实现营收 147.67亿元，同比+22.9%，归母净利润 29.29 亿元，同比+36.5%；核心净利润为 29.20 亿元，同比+31.2%。 收入略低于预期，归母净利润超预期。公司整体收入略低于预期，主因是住宅物管服务增速下滑及开发商增值服务负增长。归母净利润增速超预期主要因为毛利率提升，2023 年公司整体毛利率同比提升 1.7ppt 至 31.8%，其中商业管理航道毛利率大幅提升7.7ppt 至 58.4%。 物管规模增长，第三方占比提升。截至 2023 年末，公司合约面积4.25 亿方，在管面积 3.70 亿方，分别同比+16.2%及+24.6%。合约面积第三方占比 59.0%，在管面积第三方占比 60.4%，分别较 2022年底提升 3pct 和 3.3pct。 社区增值多业务收入稳步增长。2023 年公司通过提升产品力、运营力及服务力，带动社区增值整体收入分别同比+21.5%至 15.26亿元，其中“懒人装修”收入同比+71.0%；“一呼管家”收入同比+77.7%；“润物直选”收入同比+59.7%；“芝麻空间”收入同比+19.1%。 商管进一步巩固行业领导者地位。截至 2023 年末，公司在营购物中心 101 个，其中重奢购物中心 13 个，排名行业第一。公司具备核心资源掌控力，平均出租率维持 96.1%的高位，合作店铺及品牌数量均同比增加。同时公司积极把握消费复苏节奏，2023 年累计零售额 1812 亿元，同比+43.3%，大幅优于社零总额增速。 积极回报股东，派息率及每股派息大幅提升。2023 年全年公司派息率 55.0%，同比提升 10pct；每股股息 0.704 元人民币，同比+60.4%，其中末期股息每股 0.481 元人民币，同比+54.2%。 考虑到公司商管业务表现较好，我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 36.5 亿元、41.8 亿元、47.5 亿元，同比增速为+24.7%、+14.4%、+13.6%。考虑到公司在商管领域的强大竞争力及住宅物管服务、社区增值服务的稳健发展，维持“买入”评级，公司股票现价对应 2024-26 年 PE 估值为 14.1x、12.3x 和 10.8x。 华润置地销售表现不及预期；并购整合不顺；经济复苏不及预期。 05010015020025030020.0024.0028.0032.0036.0040.0044.0048.00230327230627230927231227港币(元)成交金额(百万元)成交金额华润万象生活 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表1：2018-2023 收入及同比增速 图表2：2018-2023 归母净利润及同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2018-2023 管理费用率、毛利率、归母净利率 图表4：2018-2023 净现金 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 注：净现金=现金及现金等价物-短期借款-长期借款 图表5：2018-2023 应收账款周转天数 图表6：2019-2023 在管面积和合约面积走势 来源：公司公告，国金证券研究所 注：应收账款取期末值，天数取 365 天 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001400016000201820192020202120222023收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500201820192020202120222023归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023毛利润率管理费用率归母净利润率-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023净现金（百万元，左轴）同比增速（右轴）0102030405060201820192020202120222023应收账款周转天数 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4010020030040050020192020202120222023在管面积（百万方，左轴）合约面积（百万方，左轴）合约/在管（右轴）港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) 资产负债表(人民币 百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8 ,875 1 2,016 1 4,767 1 7,828 2 0,568 2 3,463 货币资金 13,698 12,593 11,580 14,250 16,799 19,878 增长率 30.9% 35.4% 22.9% 20.7% 15.4% 14.1% 应收款项 1,965 2,968 3,616 4,309 4,983 5,715 主营业务成本 6,117 8,405 10,073 12,119 14,063 16,098 存货 138 148 203 219 270 290 %销售收入 68.9% 69.9% 68.2% 68.0% 68.4% 68.6% 其他流动资产 229 130 4,119 4,133 4,146 4,159 毛利 2,759 3,611 4,694 5,710 6,505 7,365 流动资产 16,030 15,839 19,518 22,911 26,198 30,042 %销售收入 31.1% 30.1% 31.8% 32.0% 31.6% 31.4% %总资产 74.2% 61.3% 70.3% 73.4% 75.9% 78.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 2 4 4 4 4 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 527 569 552 554 555 557 销售费用 50 58 151 178 195 211 %总资产 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.5% %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 无形资产 215 3,377 3,586 3,607 3,627 3,644 管理费用 819 1,053 950 1,141 1,296 1,455 非流动资产 5,562 9,999 8,265 8,288 8,309 8,328 %销售收入 9.2% 8