速腾聚创(2498.HK)首次覆盖：软硬兼修，蓄势待发

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Mar 2024 速腾聚创 RoboSense (2498 HK) 首次覆盖：软硬兼修，蓄势待发 Heading to Rocket by Excelling in Both Software and Hardware: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$39.15 目标价 HK$46.19 市值 HK$17.65bn / US$2.26bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.22mn 发行股票数目 450.94mn 自由流通股 (%) 53% 1 年股价最高最低值 HK$43.15-HK$34.70 注：现价 HK$39.15 为 2024 年 3 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 11.9% 绝对值（美元） 11.8% 相对 MSCI China 12.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 530 1,082 2,840 4,584 (+/-) -26% 51% 32% 67% 净利润 -2,089 -1,017 -687 -224 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -21.47 -2.26 -1.52 -0.50 毛利率 -7.4% 12.3% 20.3% 25.5% 净资产收益率 41.4% 17.0% 11.8% 3.8% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 软 硬 兼 修， 激光雷达 及感知 解决方 案的全球 领导者 。速腾聚创（RoboSense）成立于 2014 年，总部位于深圳，是国内领先的激光雷达科技公司，产品涵盖激光雷达硬件、HyperVision 融合感知软件 及 一 体 化解 决方案 。公司 在创业初 期通过低线束产品切入市场 ， 随 后将研发重心转向车规级 MEMS 半固态方案，并坚持软件、硬件同步推进。自 2021 年 6 月公司首款车规级 MEMS 激光雷达 M1 向 Lucid 实现量产交付以来，公司车载 ADAS 激光雷达业务发展迅速，截止 2023 年 3 月 31 日，速腾聚创成为全球服务整车厂和 Tier 1 数量最多、拥有最多定点车型和 SOP 车型的激光雷达公司。2024 年 1 月 5 日，速腾聚创在港交所主板上市（2498.HK），IPO 市值超 193 亿港元，募集净额约 8.77 亿港元。 规 模效应加速盈亏平衡进程。考虑到 1）城市 NOA 加速落地，L2+级渗透率有望快速突破两位数，车载激光雷达需求将保持高增，行业规模扩张有望提速；2）公司定点车型 24 年批量上市，市占率有望进一步提高；3）公司现有产能充足，合资智造企业立腾创新投产在即，整体产能储备将进一步提高。我们认为，公司 ADAS 激光雷达硬件已进入规模化量产扩张阶段，有利于摊薄初期成本，提 高 产 能 利用 率，强 化上游 原材料议 价能力，从而扩大经营杠杆，推动营收和毛利双增。我们预计公司将在 2025 年实现单季盈亏平衡。 芯 片 化战略强化壁垒。公司坚持芯片自研战略，2017 年控股苏州希景微机电科技，2022 年入股 VCSEL 芯片供应商纵慧芯光，激光雷达核心芯片技术商业化进程稳步推进：1）MEMS 定制化芯片量产落地，定制研发 SiPM 接收芯片，兼顾成本和性能自控；2）E 平台 3D 堆叠 SPAD 阵列/SoC 高度集成至一颗芯片，成本效益显著提升；3）SoC 处理芯片有望 2H24 量产，大幅降低原材料成本；4）M3 新品搭载充分验证的 940nm VCSEL 激光器。车载激光雷达的竞争不仅是性能的比拼，成本控制在未来中短期仍将是行业竞争的核心，自研芯片不仅可以强化技术壁垒，更可以为长期的价格竞争和提供充足弹药，为盈利增长铺垫更加充足的弹性空间。 盈 利预测与投资评级。公司 ADAS 激光雷达业务有望受益于行业快速扩张保持高增，并受益于规模效应以及自研芯片降低成本以提高盈利能力，我们预计公司 2023-25E营收分别为 10.82/28.40/45.84亿元，EPS 分别为-2.26/-1.52/-0.50 元。考虑到由于公司仍处快速成长阶段而尚未实现盈利，故采取市销率估值法更为合适。参照可比公司估值，我们给予 2025 年 4.2 倍 PS，对应目标价 46.19 港元（HK$1 = Rmb0.9242）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风 险 提示。业务进展不及预期，激光雷达渗透率增长不及预期，研发进展不及预期等。 [Table_Author] 姚书桥 Barney Yao 王凯 Kai Wang, CFA barney.sq.yao@htisec.com k.wang@htisec.com 8090100110120Price ReturnMSCI ChinaJan-24Volume 26 Mar 2024 2 [Table_header1] 速腾聚创 (2498 HK) 首次覆盖优于大市 估值分析 盈 利预测与投资评级。公司 ADAS 激光雷达业务有望受益于行业快速扩张保持高增，并受益于规模效应以及自研芯片降低成本以提高盈利能力，我们预计公司 2023-25E 营收分别为 10.82/28.40/45.84 亿元，EPS 分别为-2.26/-1.52/-0.50 元。考虑到由于公司仍处快速成长阶段而尚未实现盈利，故采取市销率估值法更为合适。参照可比公司估值，我们给予 2025 年 4.2 倍 PS，对应目标价 46.19 港元（HK$1 = Rmb0.9242）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 图表1 营收结构预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总营收（亿元） 5.3 10.8 28.4 45.8 总毛利（亿元） (0.4) 1.3 5.8 11.7 GPM（%） -7.4% 12.3% 20.3% 25.5% 激光雷达-ADAS 销量（万台） 3.7 24.0 80.0 140.0 ASP（元/台