风格思辨(1)：增量和存量的十字路口

证券研究报告：策略报告 2024 年 3 月 25 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《全球市场观察：“鹰派”的经济预测，“鸽派”的发布会》 - 2024.03.21 策略观点 风格思辨(1)：增量和存量的十字路口 ⚫ 投资要点 红利风格是成长性缺失下的妥协。科技赛道和大消费更易产生季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于 A 股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。在此我们提出两个基本假设：①相对收益是 A股投资者追求的最大效用目标；②投资者不会主动改变既有行之有效的投资模式。基于上述两个基本假设，我们在此做出如下判断：从 2023 下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。 2023 年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。“疫情防控结束后一切都会回到从前”的预期破灭是 2023 年 A 股承压的重要原因。此时此刻我们再审视 A 股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互影响，A 股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。 产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零总额累计同比在 2023 年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局也就顺势导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。 一般“宏观经济-中观行业-微观企业”策略框架下每一次从大到小的跳跃中都会不可避免地损失一些颗粒度，而这也就意味着偏差的产生。如果在一个增量环境中，这些被忽视的细节往往是可以容忍的，而在一个偏向存量的环境中，一个产业链的上下游行业或一个行业内的不同企业又往往会因为自己所处的竞争格局不同感受相差甚远，故在目前时点单纯自上而下的分析框架显得颇为无力。因此我们认为相比执着于苦苦寻求一个稀缺的需求增量逻辑，不如从供给的角度看待未来一段时间的配置问题。在此我们提出一个可行的配置思路：①从红利资产向质量资产做切换；②供给能力追赶需求的国产算力产业链；③供给出清视角下的伏击战，如光伏和生猪养殖。 ⚫ 风险提示： 经济复苏进度预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。 700080009000100001100012000200030004000上证指数深证成指10002000300040005000600070008000中小100创业板指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 红利风格行情是成长性缺失下的妥协 ......................................................... 5 1.1 需求增量叙事下的成长性是 A 股的永恒追求 ............................................... 5 1.2 本次价值占优的本质原因是成长性缺位 ................................................... 8 2 存量和增量的十字路口，增量叙事与产能过剩 ................................................ 10 2.1 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境 ................................. 10 2.2 产能过剩是当下增量叙事的掣肘 ........................................................ 14 3 供给视角下的配置思路，质量风格、国产算力和供给出清逻辑 ................................... 18 3.1 定价供给优势，从红利资产向质量资产做切换 ............................................ 18 3.2 供给能力追赶需求的国产算力产业链 .................................................... 21 3.3 供给出清视角下的伏击战 .............................................................. 23 4 风险提示................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： A 股季度赚钱机会以成长赛道和大消费为主 .......................................... 6 图表 2： 科技赛道赚钱机会是市场对产业成长性追求的体现 ................................... 7 图表 3： 大消费行业赚钱机会主要来自食品饮料 ............................................. 7 图表 4： 食品饮料赚钱机会及营收同比(%) .................................................. 8 图表 5： 汽车、家电赚钱机会及营收同比(%) ................................................ 8 图表 6： 银行、建筑、建材、机械营收增速(%) .............................................. 8 图表 7： 有色金属、钢铁、煤炭营收增速(%) ................................................ 8 图表 8： 能源资源品、中端制造和大金融赚钱机会主要集中在在 2017 年之前 ..................... 9 图表 9： 我国总人口和出生人数(万人) .................................................... 10 图表 10： 我国育龄期女性数(万人)和 20-35 年龄段占比 ..................................... 10 图表 11： 中日韩三国 65