赢家时尚(03709.HK)品牌引领，产品聚焦，高端女装集团再起航

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 03 月 24 日 赢家时尚（03709.HK） 品牌引领，产品聚焦，高端女装集团再起航 中高端女装品牌集团持续成长，亮眼业绩领先行业。公司是国内领先的中高端女装品牌集团，旗下包括 Koradior（珂莱蒂尔）、NAERSI（娜尔思）等八大品牌，2022 年公司总收入规模达到 56.9 亿元（2017~2022 年 CAGR 为 20.8%）/净利润 3.82 亿元（净利率为 6.8%），集团所有品牌总门店数量达到 2006 家，其中直营门店 1555 家/经销商门店 451 家。2023 年以来，伴随着消费环境的恢复，公司门店店效同比明显提升，带动收入快速增长、盈利质量向上修复、亮眼业绩领先行业。据公司盈利预告，估计 2023 年收入同比增速不低于 20%、净利润同比增速不低于 120%。 公司构建风格与价格带互补的品牌矩阵，充分参与市场竞争。1）中国中高端女装市场竞争激烈、格局分散（我们估算目前公司市占率仅低个位数），公司多品牌矩阵风格差异明显，在扩大集团业务规模的同时充分参与细分市场竞争。2）公司核心客群为 30-45 岁具备购买实力的女性客群，其中珂莱蒂尔线（优雅浪漫风格）主要面向生活型、家庭型女性，娜尔思线（都市优雅智美风格）则主要面职场女性。2022 年三大核心品牌 Koradior、NAERSI、NEXY.CO 销售分别为 19.8/12.4/7.9 亿元，占主营业务收入比重分别为 35%/22%/14%。 产品设计匹配客群审美，风格丰富，品质优越，打造卓越产品力体系。1）在产品设计方面，公司有效把握核心消费者需求偏好，通过“品牌=品类”的情感链接方式，抢占消费者心智。在提供多样化产品的同时，打造卓越产品力体系，注重核心款式的有效性，2022 年公司 SKC 总数为 6154 个，较 2021 年减少 11%，我们估计未来主销款占比有望较目前水平提升。2）高品质面料匹配品牌风格，版型工艺独居匠心，同时保持对供应链的强把控。 渠道把控力强，直营为主，注重会员维护。1）公司多个品牌均定位中高端，注重消费者体验与维护，经营体系以直营为主，2022 年线下直营门店收入占比 80%左右。2）多年来公司不断扩张门店网络，2022 年公司线下门店 2006 家（2014 年仅 338家）。我们判断 Koradior、NAERSI 品牌（2022 年店数分别 738 家/478 家）未来渠道规模有望稳健增长；NEXY.CO、Koradior Elsewhere 品牌（2022 年末店数分别达到201/187 家）近年来发展势头良好、未来渠道预计快速拓店，进而带动业务规模扩张。3）店效方面，伴随着产品运营提效，公司各品牌渠道经营质量有望持续提升。 财务表现：业绩成长性好，利润率具备提升空间。1）收入：过去多品牌矩阵渠道扩张，未来产品体系提效带动高质量运营，进而有望带动公司收入持续成长，我们估计2022~2025 年公司收入 CAGR 预计 19%。2）毛利率：2022 年高达 75.1%，近 5 年来稳步提升。3）期间费用率：由 2018 年的 59.9%上涨至 2022 年的 68.3%，未来存在优化空间。4）净利率：未来伴随着运营效率提升、费用管控，我们预计净利率有望稳步上行，叠加收入规模扩张，业绩有望快速增长。 投资建议。公司是国内中高端女装市场领军企业，中长期产品运营提效+门店扩张带动业绩成长，估值具备强吸引力。我们预计2023~2025年业绩分别8.68/10.37/12.19亿元，同比分别增长 126.9%/19.5%/17.6%。我们测算合理股价约 18.7 港元/股，合理总市值约为 131 亿港元，合理价对应 2024 年 PE 为 11.5 倍（当前股价对应 2024 年PE 为 8.8 倍）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险；测算假设不确定性可能带来的风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,355 5,663 6,953 8,207 9,484 增长率 yoy（%） 19.3 -10.9 22.8 18.0 15.6 归母净利润（百万元） 564 382 868 1,037 1,219 增长率 yoy（%） 24.6 -32.2 126.9 19.5 17.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.80 0.54 1.23 1.47 1.73 净资产收益率（%） 14.3 9.4 17.6 18.1 18.1 P/E（倍） 16.2 23.9 10.5 8.8 7.5 P/B（倍） 2.3 2.3 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 21 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 服装 3 月 21 日收盘价(港元) 14.32 总市值(百万港元) 10,082.00 总股本(百万股) 704.05 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 0.94 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 -27%-14%0%14%27%41%55%2023-032023-072023-112024-03赢家时尚恒生指数 2024 年 03 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2616 2635 3748 4419 4933 营业收入 6355 5663 6953 8207 9484 现金 509 361 1370 1556 1834 营业成本 1617 1409 1660 1919 2189 应收账款及票据 599 472 843 710 1085 研发费用等其他 75 22 20 24 27 其他应收款 193 165 275 244 356 营业费用 3476 3235 3554 4163 4792 存货 952 1024 728 1338 1108 管理费用 537 601 518 611 706 其他流动资产 363 612 532 57