建发国际集团(1908.HK)销售高质量增长，派息彰显诚意

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 建发国际集团 (1908 HK) 港股通 销售高质量增长，派息彰显诚意 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 19.03 2024 年 3 月 24 日│中国香港 房地产开发 23FY：销售高质量增长，重视股东价值回报；维持“买入” 公司发布 23 年业绩：营收 1344 亿（yoy+35%）；剔除永续债股息后归母净利润 43 亿（yoy+3%）；分红率 52%，在行业下行背景下彰显了对股东回报的重视。考虑销售市场下行对开发业务的影响，我们调整 24-26E EPS 预测至 2.66/3.13/3.56（24-25E 前值：3.60/4.33）。参考可比公司 24E PE 估值6.0（Wind 一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司 24E 合理 PE 估值6.6 倍，调整目标价至 19.03 港币（前值：25.62 港币），维持“买入”评级。 受房地产行业下行拖累，23FY 利润增速放缓 2023 年，公司交付面积同比+83%，带动开发业务结转收入同比+35%，归母净利同比+2%，增速较 22 年缩窄 38pct，主要原因在于：1）受地产行业下行拖累，结转毛利率同比-4.2pct 至 11.1%；2）权益比例有所下降，少数股东损益占净利润的比例同比+9.2pct 至 20.5%；3）合联营公司利润贡献同比-62%至 3.81 亿。公司 23 年行政开支同比减少 15.9 亿至 28.5 亿，主要由于计提物业存货拨备减少导致，反映历史包袱有所减轻。截至 23H2 末，公司合同负债 2087 亿，对应 23FY 营收的覆盖倍数为 1.32x，公司存量结转资源仍相对充裕，支持公司未来业绩稳中有增。 销售高质量增长，优质土储结构支持高去化率 2023 年，公司全口径合同销售额 1889 亿，同比+12%，跑赢百强房企销售平均增速-18%，销售均价/权益/回款率、土储去化率同比均有所提升，实现高质量增长。拿地方面，公司年内新增土储货值 2180 亿，同比+48%，对应土地款 1169 亿，同比+42%；拿地强度 62%，同比+13pct，保持行业较高水平。公司目前存货中 22 年以来获取的项目占 70%以上，新货占比高，且 84%位于一二线城市，我们认为公司 24 年仍有望保持较高的土储去化率。 债务结构合理健康，重视资金使用效率 截至 23H2 末，有息负债余额为 848 亿，银行贷款和控股股东借款占比 94%，无前融负债，短债占比仅 12.7%，债务结构健康合理。三道红线指标维持绿档，净负债率/扣预资产负债率分别为 33.6%/61.6%，同比-19pct/-1.6pct，现金短债比 4.7x，同比-0.8x。公司对内重视资金运作效率，销售回款/有息负债的覆盖倍数 2.17x，同比+23%。此外，公司年内主动偿还股东永续债25 亿元，降低了永续债对普通股股东利润的摊薄影响。2023 年融资成本3.75%，同比-0.58pct。 风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 19.03 收盘价 (港币 截至 3 月 22 日) 14.02 市值 (港币百万) 26,577 6 个月平均日成交额 (港币百万) 25.29 52 周价格范围 (港币) 11.24-27.80 BVPS (人民币) 11.32 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 99,636 134,430 154,957 161,814 175,325 +/-% 82.60 34.92 15.27 4.43 8.35 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,220 4,339 5,051 5,932 6,747 +/-% 31.58 2.82 16.41 17.43 13.74 EPS (人民币，最新摊薄) 2.43 2.29 2.66 3.13 3.56 ROE (%) 14.41 13.33 14.49 15.63 16.28 PE (倍) 5.24 5.56 4.78 4.07 3.58 PB (倍) 0.70 0.72 0.67 0.61 0.56 EV EBITDA (倍) 13.87 14.85 12.52 10.08 8.10 注：以上归属母公司净利润为剔除永续债股息后的口径 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (54)(39)(25)(10)5Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)建发国际集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 建发国际集团 (1908 HK) 图表1： 公司营业收入和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 建发国际集团 PE-Bands 图表6： 建发国际集团 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020192020202120222023（百万元）营业收入同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020192020202120222023（百万元）归母净利润同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023毛利率归母净利率0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率019385775Mar-21 Sep-2