东阿阿胶(000423)浆糕粉全面起量，合同负债维持高位

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 东阿阿胶 (000423 CH) 浆糕粉全面起量，合同负债维持高位 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 78.19 2024 年 3 月 23 日│中国内地 中药 2023 收入、扣非净利同比增长 17%、55% 公司 2023 收入 47.2 亿元、归母净利 11.5 亿元、扣非净利 10.8 亿元（同比增长 17%、48%、55%），其中 4Q23 收入 12.9 亿元、利润 3.7 亿元、扣非3.8 亿元（同比增长 29%、37%、54%），与业绩预告相符。我们看好新管理层带来的新气象及股权激励推动公司收入与净利率的持续提升，我们预计24~26 年实现归母净利 14.4/17.9/22.4 亿元（同比+25/25/25%），给予 2024年 PE 35x（可比公司均值 23x，基于股权激励激活内生活力及业绩较快增长给予溢价），目标价 78.19 元（前值 60.95 元），维持“增持”评级。 阿胶系列：4Q 发货节奏恢复，看好 24~26 年维持较快增长 阿胶系列产品 2023 收入 43.6 亿元、同比增长 18%，我们估计 4Q23 增速~30%，主因需求旺盛。我们预计 2024-26 年收入增速~20%：1）阿胶块：我们预计 23 年阿胶块收入增速在低个位数，十四五末发货量有望重回 1200吨，预计 2024~26 年收入增速 5~10%；2）复方阿胶浆：我们预计 23 年收入增速超 40%，未来有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022 年~25%）冲击 30 亿大品种，预计 2024~26 年收入同比+40/40/35%；3）我们预计其他产品 2024~26 年收入保持高增长，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望 25 年冲刺 8~10 亿元；我们预计阿胶粉 2023年收入过亿元，有望凭借便利性及营销高举高打成长为潜力品种。 盈利能力持续提升，合同负债维持高位 1）2023 阿胶系列毛利率 72.4%（同比+1.7pct），主因产能利用率提高及原材料成本边际下降；2）2023 净利率 24.3%（同比+5.1pct），主因毛利率提升及费用优化（23 年销售/管理费率同比下降 1.1/1.6pct）；3）4Q23 存货10.1 亿元、环比下降，合同负债 8.2 亿元（3Q23 7.9 亿元）、维持高位；4）2023 购买商品、接受劳务支付现金提升至 8.1 亿元（3Q23 6.2 亿元），预计主因新增原材料采购。 股权激励提振人心，男性滋补品牌有望打开成长空间 1）1M24 公司公告股权激励草案，拟通过回购方式对核心高管在内的 185名骨干授予 151.2 万股(占总股本 0.2348%)，考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于绑定员工利益，推动长期发展。2）6M23公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，有望逐步贡献增量；2）2022 年新任总裁程杰进入公司、大刀阔斧改革。对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。我们看好公司管理层带来新气象，预计市场份额与净利率均存在上行空间。 风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 78.19 收盘价 (人民币 截至 3 月 22 日) 60.48 市值 (人民币百万) 38,948 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 279.52 52 周价格范围 (人民币) 44.92-61.42 BVPS (人民币) 16.65 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,042 4,715 5,552 6,543 7,728 +/-% 5.01 16.66 17.75 17.85 18.11 归属母公司净利润 (人民币百万) 780.00 1,151 1,439 1,794 2,235 +/-% 77.10 47.55 25.01 24.66 24.61 EPS (人民币，最新摊薄) 1.21 1.79 2.23 2.79 3.47 ROE (%) 7.53 10.72 13.05 15.75 18.88 PE (倍) 49.93 33.84 27.07 21.72 17.43 PB (倍) 3.77 3.63 3.54 3.42 3.29 EV EBITDA (倍) 32.07 21.78 17.46 13.87 11.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(8)72135Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)东阿阿胶沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 东阿阿胶 (000423 CH) 图表1： 东阿阿胶：营业收入（2015-2023） 图表2： 东阿阿胶：净利润（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 东阿阿胶：预收/预付账款（2015-2023） 图表4： 东阿阿胶：应收账款与存货（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 注：盈利预测数据采用 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 东阿阿胶 PE-Bands 图表7： 东阿阿胶 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%50%100%150%200%250%01020304050607080903M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)-600%-100%400%900%1400%1900%(15)(10)(5)0510152025303M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)01234567893M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M