中国神华(601088)一体化运营模式显稳定器成效

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国神华 (1088 HK/601088 CH) 港股通 一体化运营模式显稳定器成效 华泰研究 年报点评 1088 HK 601088 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：35.10 人民币：44.60 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 1088 HK 601088 CH 目标价 35.10 44.60 收盘价 (截至 3 月 22 日) 30.10 37.94 市值 (百万) 598,042 753,812 6 个月平均日成交额 (百万) 414.35 940.42 52 周价格范围 21.45-32.55 27.01-40.83 BVPS 20.71 20.57 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 23 日│中国内地/中国香港 煤炭 一体化运营模式部分对冲盈利下滑影响 中国神华 2023 年实现归母净利润 596.9 亿元，同比下滑 14.3%，主因：（1）煤炭平均售价下降的同时成本抬升；（2）铁路板块受检修较多影响成本升高；（3）营业外支出及所得税费用提高。而电力板块则受益于煤价下降带来的盈利提升，板块毛利率提高，盈利同比增长 34%，部分对冲了其他减利因素对盈利的影响。公司宣布派发股息 2.26 元/股，股息率 6%（3/22），分红比例 75%。我们认为公司长协比例高、一体化运营的商业模式将有效平抑煤价波动对公司盈利的影响，有助于维持较高的分红比例。我们调整2024-26E EPS 至 2.99/2.77/2.67 元（前值：3.00/2.81/-元），H/A 股目标价为 35.1 港币/44.6 元（10.7x2024E EPS，在近十年来公司平均 PE 上溢价30%以反映稳定高股息股票整体溢价率的提升），A 股较港股溢价 40%，与2020 年来 A/H 溢价一致）。维持“买入”。 煤炭售价下降成本抬升，板块利润下滑 公司 2023 年煤炭平均售价 584 元/吨，同比下滑 9.3%，同期北港 5,500 卡动力煤均价/年度长协均价分别下滑 23.2%/1.1%，公司年度长协占自产煤比重约 80%，高长协比例使得公司煤炭售价波动性更为缓和。2023 年公司煤炭产销量分别为 324.5/450 万吨，同比增加 3.5%/7.7%，产销量的提升部分弥补了售价下滑对盈利的影响，板块营业收入同比小幅下滑 1.5%至 2,733亿元，但受自产煤单位生产成本升高影响，板块营业成本同比提高 4.2%，毛利率压缩 3.9pct 至 32%，利润总额下滑 16.8%至 585 亿元。 售电量提升带动电力板块盈利扩张 公司持续推进煤电机组和光伏项目建设，湖南岳阳 1、2 号机组、广东清远一期 1、2 号机组、胜利能源露天光伏电站项目等陆续投运，新增煤电装机4,000MW 及光伏装机 333MW，总装机容量达到 44.6GW。装机量提升带动公司电力板块营收扩张，2023 年实现售电量 1,998 亿千瓦时，同比增长11%，板块毛利率扩大 2.6%至 16.9%，利润总额提升 34%至 106 亿元。 煤炭电力产能稳步扩张，巩固一体化龙头优势 公司位于内蒙古的新街一井、二井已经取得采矿许可，未来合计新增产能1,600 万吨/年，正在稳步推进后续建设工作。杭锦能源和大雁矿业推进收购工作，有望增加 1,070 万吨/1,000 万吨的运营和在建产能。同时公司继续拓展电力业务，共有在建机组 6,800MW 以及 2,640MW 机组待建，包括广东清远电厂二期及广西北海电厂二期扩建等，电力板块的扩大有望进一步加强与煤炭业务的盈利互补性，巩固公司作为一体化综合能源集团的龙头地位。 风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 344,533 343,074 318,350 307,322 313,351 +/-% 2.65 (0.42) (7.21) (3.46) 1.96 归属母公司净利润 (人民币百万) 69,626 59,694 59,492 54,998 52,958 +/-% 39.02 (14.26) (0.34) (7.55) (3.71) EPS (人民币，最新摊薄) 3.50 3.00 2.99 2.77 2.67 ROE (%) 18.07 14.88 14.30 12.84 12.05 PE (倍) 10.83 12.63 12.67 13.71 14.23 PB (倍) 1.91 1.84 1.78 1.74 1.69 EV EBITDA (倍) 7.21 8.24 6.74 7.26 7.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(7)92439Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国神华沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国神华 (1088 HK/601088 CH) 图表1： 主要调整 前值 现值 变化幅度(%) 目标价(港币) 28.2 35.5 25.9 目标价(人民币) 35.6 44.6 25.3 2024E 2025E 2026E 前值 现值 变化幅度(%) 前值 现值 变化幅度(%) 现值 煤炭业务 产量(mt) 320 332 3.7 320 332 3.7 332 平均售价(RMB/t) 512 530 3.6 517 489 (5.4) 489 财务数据(RMBmn) 收入 301,794 318,350 5.5 293,169 307,322 4.8 313,351 毛利润 94,639 98,306 3.9 88,330 91,142 3.2 88,311 归母净利润 59,694 59,492 (0.3) 55,772 54,998 (1.4) 52,958 资料来源：华泰研究预测 图表2： 主要运营和财务数据 运营数据 2018 2019 2020 2021 2022 2023 煤炭板块 销量(百万吨) 461 447 446 482 418 450 板块营收(百万元） 205,191 197,396 190,029 292,661 277,474 273,306 板块毛利润(百万元) 57,878 53,518 49,402 80,642 99,653 87,