互联网行业：日本游戏行业洞察，穿越周期之道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 日本游戏行业洞察：穿越周期之道 华泰研究 互联网 增持 (维持) 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 詹博 研究员 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 陈俊元* 联系人 SAC No. S0570125040051 chenjunyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 Nintendo Co., Ltd. 7974 JP 1,5571.30 买入 万代南梦宫 7832 JP 6052.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 18 日│中国香港 深度研究 日本是全球游戏产业的发源地之一，至今拥有超 40 年的历史，当前是全球第三大游戏市场。本文从日本游戏行业历史背景和特征出发，分析了日本游戏产业穿越周期的缘由。1）龙头厂商依托经典 IP 打造线上线下跨媒介闭环生态，提升 IP 全球影响力，形成长期抗周期能力。2）头部厂商积极推动游戏多端化发行，结合全球化战略增加用户触达，提升增长韧性与可持续性。此外，复盘日本厂商全球化进程，我们认为其核心经验在于依靠突出的人才成本优势，坚持以本土创意与研发为根基，同时通过本地化运营深入渗透海外市场，并借助跨媒介延展不断强化 IP 全球影响力，该模式为中国厂商出海战略提供了可借鉴的重要参考。 穿越周期之道一：经典 IP 与多元化运营构筑长青增长 日本综合类游戏厂商凭借经典 IP 矩阵实现了穿越周期的长期成长。厂商通过不断创新玩法、推出续作和重制版，既保持老用户的长期复购，又吸引新用户持续加入。同时，围绕核心 IP 开展影视化、玩具化、街机、乐园和主题活动，形成线上线下协同的闭环生态，不仅增强了 IP 品牌影响力，还通过多元化的收入结构帮助企业平滑周期波动，形成“IP 为核、生态护航”的抗周期模式。这种模式不仅确保了长期增长韧性，也塑造了日本厂商在全球游戏产业中的独特竞争优势。 穿越周期之道二：多端化与全球化驱动韧性发展 日本游戏厂商已逐步摆脱过去依赖单一主机的增长模式，转向多端化和全球化的双轮驱动。在多端化方面，厂商积极推动主机作品登陆 PC 和移动端，实现跨平台的用户覆盖，既形成了研发侧的经营杠杆，又显著扩大了潜在用户群体。在全球化方面，企业通过区域扩张、设立本地化运营中心、拓展影视和乐园合作，有效提升了海外市场影响力及渗透率。与此同时，数字化发行的普及进一步延长了游戏生命周期并推动利润率提升。整体来看，日本厂商从单点爆款逻辑转向以长期生态为核心的发展战略，使得业务更具韧性与可持续性，逐步削弱了传统意义上的硬件与内容周期性波动。 出海经验借鉴：多维度启示中国厂商机遇 日本厂商的全球化路径显示，成功关键在于 1）多端化发行以适应不同市场机型偏好，拓展 PC 与手游同步覆盖；2）坚持本土研发，确保创意与玩法特色，并通过深度本地化运营打通海外玩家文化壁垒；3）同时围绕核心 IP延伸至影视、动漫、乐园等多场景，实现跨媒介协同放大品牌影响力；4）依托工程师红利和较低的人才成本，在研发效率和国际化适应度上保持竞争优势。该模式为中国厂商出海提供了多维借鉴路径。 与市场不同的观点 市场普遍认为，日本游戏公司主要依赖经典 IP 带动销量，新作供给相对不足。但我们认为，日本游戏厂商能够穿越周期的根本原因在于：其深度依托经典 IP，通过多元化运营延伸不断强化全球影响力，并持续在玩法和内容层面的创新，推动经典 IP 新作热销，同时带动老游戏的长期复购。此外，多平台布局与全球化发行进一步拓宽了用户触点，推动了用户结构和市场空间的持续扩张，从而形成兼具韧性与常青性的增长模式。 投资建议 任天堂：公司转型平台型公司，IP 价值持续释放，Switch 2 新产品表现持续放量，三方游戏及非游戏收入占比仍有提升空间；万代南梦宫：经典 IP持续释放价值，游戏业务稳健增长，玩具业务收入占比持续提升。 风险提示：新游戏不及预期；经典 IP 增长遇瓶颈；宏观经济及汇率波动。 (2)18375776Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)互联网恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 6 市场概览：解析日本游戏产业特征 ............................................................................................................................... 7 从红白机到 Switch：日本游戏产业四十年 ............................................................................................................ 7 市场结构演变：移动端为基本盘，PC 端持续扩容 ........................................................................................ 8 日本游戏玩家用户画像及偏好 ............................................................................................................................... 9 用户画像：玩家平均年龄偏高，各平台圈层略有异同 ................................................................................... 9 品类偏好：RPG 最受青睐，策