财报深读：周期磨底，亮点多增

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 策略 财报深读：周期磨底，亮点多增 华泰研究 何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 王伟光* 研究员 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 9 月 06 日│中国内地 深度研究 A 股中报的四大看点和行业配置启示 A 股中报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报基本延续一季报磨底的特征，板块分化仍较为明显：1）短周期继续磨低但改善初现，全局性补库力度有所回升，资产负债表、订单修复传递到收入修复需要时间；2）结构分化依旧明显，先进制造、TMT 有望延续供需双向改善，基建链收入拐点渐近；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多；4）A 股中期分红力度创历史新高。配置启示，结合库存与产能周期位置，建议关注新增供需双向改善型行业，如电网设备、工程机械、基础化工、钢铁等板块，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，1Q25 筛选出的锂电池、通信设备、小金属、包装印刷（《财报和中观景气改善的交集》5 月 15 日）仍可持续关注。 看点 1：本轮短周期继续磨低但已初现曙光 2025 年中报 A 股非金融收入、盈利增速较一季报小幅回升，但仍处于底部企稳的状态。全 A 企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速已经小幅转正，体现出 A 股整体库存周期已初现改善迹象。宏观经济周期启动映射到微观财报往往呈现资产负债表修复→订单修复→收入及利润修复的顺序，3Q24 全 A 非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于 4Q24 确认修复趋势，这意味着在关税扰动不进一步升级的情况下，A 股内生盈利周期有望于 4Q25 开启趋势性复苏，这与 2Q25 以来社融数据改善对企业盈利的指引一致（社融拐点通常领先企业盈利拐点约半年） 看点 2：行业短周期继续分化，TMT、先进制造主动补库有望延续 中报大类板块间短周期呈现明显分化，内需消费、基建链、顺周期、资源型红利板块当前仍处于主动去库阶段，但前三者订单已有修复迹象（其中基建链、顺周期订单已连续修复两个季度），综合宏观逻辑，对应国内财政发力、政府加杠杆受益的基建链收入拐点能见度最高；TMT、先进制造、出口链仍处于主动补库阶段，前两者订单及补库数据仍在修复，未来延续补库概率高，出口链订单增速放缓、或将有累库压力。中观行业上，钢铁（新，指较一季报筛选新增，后同）、基础化工（新）、建筑（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，电网设备（新）、计算机（新）、工程机械（新）、食品加工、轨交设备、军工高景气有望延续。 看点 3：中周期产能去化继续深入，“反内卷”政策成效渐明 中报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，从资本开支的绝对强度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至均值下方 0.4 倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速几近汇合，产能周期有望于年末筑底企稳。结构性地，行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，工程机械（新）、饮料饮品（新）、电网设备（新）、风电设备、通信设备、光学光电子，2）被动去产（基本出清），电池、包装印刷、医疗服务、小金属（新）、玻璃玻纤（新）及环保（新），3）主动去产后期（准出清），光伏设备、钢铁、化工。 看点 4：A 股中期分红强度继续创下新高 2024 年 A 股中期分红公司数目创 2005 年以来最高值，全 A 中期分红（宣告口径）约 6426 亿元，截至 8.31，共有 787 家企业宣布进行中期分红，占全部 A 股企业的 14.7%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至19.3%。行业层面，①派息率：煤炭、建筑材料、纺服、通信等板块派息比率居前，建筑、非银金融、银行、农林牧渔等板块派息比率居后；②股息率：煤炭、石油石化、银行等板块股息率居前，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。 风险提示：国内政策不及预期；海外关税扰动超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 2025 年 A 股核心指标概览 净利润：2025 年中报 A 股归母净利润同比增速有小幅回落。2025 年中报 A 股非金融季累归母净利润同比增速录得+2.3%，较 2025 年一季报（+4.2%）有所回落；A 股整体季累归母净利润同比增速录得+3.1%，同样较 2025 年一季报（+3.5%）有所回落。业务成本改善（单季度毛利率提升）、财务费用降低等支撑 2025 年一季报修复的动力仍在，但资源品、房地产等板块净利润下滑对 A 股整体形成扰动。板块上，中报创业板归母净利润同比增速较一季报有所回落但仍为正增长（中报+11.7%，一季报+18.5%）、科创板归母净利润同比增速较一季报降幅收窄但尚未回正（中报-15.7%，一季报-65.2%）；行业上，农林牧渔（+200%）、钢铁（+153%）、传媒（+64%）等板块归母净利润同比增速居前，电力设备、国防军工、农林牧渔、通信、纺织服饰板块归母净利润同比增速连续两个季度改善。 营业收入：2025 年中报 A 股营收同比增速降幅收窄但尚未回正。2025 年中报 A 股非金融季累营收同比增速录得-0.3%，较 2025 年一季报（-0.3%）降幅基本持平；A 股整体季累营收同比增速录得-0.03%，同样较 2025 年一季报（-0.3%）降幅有所收窄。板块上，中报创业板营收同比增速较一季报有所回升（中报+9.1%，一季报+8.1%）、科创板营收同比增速较一季报转正（中报+4.5%，一季报-0.5%）。整体来看，在上市企业资产负债表修复、订单回暖背景下，企业营收已露出复苏迹象，但利润的修复要来的更晚一点。行业上，电子（+16%）、国防军工（+13%）、计算机（+12%）等板块营收同比增速居前，电力设备、国防军工、非银金融板块营收同比增速连续两个季度改善。 盈利能力：盈利能力环比继续下滑，资产周转率下降仍是主因。2025 年中报全 A 非金融ROE 由 2025 年一季报的 7.1%继续回落至 6.6%，从杜邦分解来看，资产周转率（主要是固定资产周转率继续下降）下降是主因，杠杆率较 2025 年一季报基本持平，销售费用、财务费用回落。板块上，中报创业板 ROE 较一季报有所回升（中报 5.6%，一季报 5.5%）、科创板 ROE 较一季报有所回升（中