保险行业：从CSM看寿险公司盈利能力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 从 CSM 看寿险公司盈利能力 华泰研究 保险 增持 (维持) 李健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 于明汇* 联系人 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国人保 601319 CH 9.30 买入 中国人民保险集团 1339 HK 7.00 买入 中国平安 601318 CH 76.00 买入 中国平安 2318 HK 75.00 买入 中国财险 2328 HK 19.80 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 17 日│中国内地 动态点评 CSM 是寿险盈利重要驱动因素 合同服务边际（CSM）是寿险合同负债的组成部分，代表尚未实现的预期利润，可被视作是利润的蓄水池。CSM 每年的释放是保险服务业绩的重要组成部分，保险服务业绩代表从事保险业务赚取的利润，可被视作是寿险的承保利润，与投资业绩一起构成当年盈利的主要部分。2023 切换新会计准则至 1H25 这两年半中，主要上市保险公司 CSM 增长差异较大，但合计 CSM略降，在保费增速反弹的背景下较为突兀。CSM 增长乏力对保险服务业绩造成影响，上市公司合计保险服务业绩同期亦有所承压。2024 年以来投资业绩表现出色，最终使净利润增色不少。受新业务增长推动，我们预计中资上市公司合计 CSM 在 2025~2027 每年增长 2%左右，有望扭转下滑趋势。关注中国人保、中国平安和中国财险。 CSM 占寿险准备金的 12%~15% 从 CSM 余额规模看，国寿和平安规模领先其他公司，人保和阳光规模小但增速快。IFRS 17 下的保险合同负债主要包含未来现金流现值、非金融风险调整和 CSM。CSM 占准备金比例一定程度上代表了存量业务的盈利能力，当然各家公司在计算上的差异会造成一定影响。根据报告口径，1H25中资上市公司 CSM 占准备金比例在 12%-15%之间，低于友邦的 CSM 比例（26%）。在过去的两年半中，大部分公司的占比都在下降，显示存量业务的盈利能力有所弱化，或许与 CSM 增长乏力有关。 CSM 增长主要由新业务 CSM 驱动 CSM 余额变动主要包括新业务 CSM、预期利息增长、调整 CSM 估计的变更、当期摊销等，其中新业务 CSM 是决定 CSM 余额增减的主要因素，预期利息增长和当期摊销比例一般较为稳定，调整 CSM 估计的变更通常金额较小。上市公司合计看，最显著的特征是这两年半中新业务贡献的 CSM 不及 CSM 的释放规模，说明新业务的盈利能力有所承压，可能与这期间利率下行，压制寿险产品盈利水平有关。其次是营运偏差对 CSM 是负面影响，说明前期对 CSM 的计量相对乐观，随时间推移需要根据新的情况“挤水分”。例外是中国人保和阳光保险，其 CSM 余额显著上升，或许与存量相对较小，新业务贡献相对较多有关。 CSM 和内含价值指标存在反差 CSM 和内含价值指标（VIF 和 NBV）都是对未来利润的评估，但是评估方法论、逻辑和假设有很大的差异，比较同一公司 CSM 和 VIF/NBV 没有太大实际意义。但我们注意到 CSM 和 VIF/NBV 之间的反差程度，各公司之间差异较大，或在一定程度上有助于投资者加深对这两个指标的理解。1H25 VIF普遍小于 CSM，其中 VIF 较高者相当于 CSM 的 80%（阳光），较低者只有 CSM 的 28%（太平）。如果仅限于新业务，差异亦非常明显，所有公司的 1H25 NBV 增速均快于新单 CSM，增速差距在各公司之间亦反差较大。上述反差或许显示从单一指标判断寿险业务盈利性是有缺陷的。 CSM 释放驱动保险服务业绩 CSM 释放是保险服务业绩的重要组成部分，上市保险公司每年释放7%~11%的 CSM 进入保险服务业绩当中。1H25 CSM 释放占保险服务业绩（只考虑寿险）的比例在 60%-180%之间，其中中国人寿最高为 180%，中国人保最低为 60%。而保险服务业绩是利润的核心和中枢，2023-1H25 中资上市公司合计保险服务业绩分别为 0.25/0.24/0.15 万亿元，同期投资业绩则为 0.03/0.24/0.10 万亿元。因此 CSM（及释放）的稳定增长是寿险盈利稳定改善的重要前提。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 011223344Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 什么是 CSM？ .............................................................................................................................................................. 3 CSM 占合同负债的比例 ........................................................................................................................................ 3 CSM 的影响因素 ................................................................................................................................................... 4 23 年来中资上市公司整体 CSM 为什么减少？ ..................................................................................................... 5 CSM 和内含价值指标（VIF）存在反差 ........................................................................................................................ 8 CSM 普遍大于 VIF ................................................................................................