拼多多(PDD.US)2023Q4财报点评：营收利润大超预期，海外业务增长强劲

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 03 月 22 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：陈梦竹S0350521090003chenmz@ghzq.com.cn证券分析师：张娟娟S0350523110004zhangjj02@ghzq.com.cn联系人：罗婉琦S0350122040042luowq@ghzq.com.cn[Table_Title]营收利润大超预期，海外业务增长强劲——拼多多（PDD.O）2023Q4 财报点评最近一年走势相对纳斯达克指数表现2024/3/21表现1M3M12M拼多多-5.7%-16.6%54.9%纳斯达克指数5.3%9.6%38.3%市场数据2024/03/21当前价格（美元）122.3052 周价格区间（美元）60.02-151.33总市值（百万美元）162,486.20流通市值（百万美元）162,486.20总股本（万股）531,434.84流通股本（万股）531,434.84日均成交额（百万美元）1,352.46近一月换手（%）0.81相关报告《拼多多（PDD.O）2023Q3 财报点评：营收利润再超预期，海外业务表现亮眼（买入）*海外*陈梦竹》——2023-11-29《拼多多（PDD.O）2023Q2 财报点评：业绩表现再超预期，海外业务加速拓展（买入）*海外*陈梦竹》——2023-08-31《拼多多（PDD.O）2023Q1 财报点评：收入利润均超预期，发布百亿生态计划扶持优质供给（买入）*海外*陈梦竹》——2023-05-28《拼多多（PDD.O）2022Q4 财报点评：收入低于事件:2024 年 3 月 20 日公司发布 2023Q4 财报，2023Q4 实现营业收入 889亿元（YoY+123%，QoQ+29% ）；毛利润 538 亿元（YoY+74% ，QoQ+28%），营业利润 224 亿元（YoY+146%，QoQ+34%），净利润233 亿元（YoY+146%，QoQ+50%），Non-GAAP 归母净利润 255 亿元（YoY+110%，QoQ+50%）。核心观点:整体营收及利润均超预期：国内主站 GMV 稳步增长，货币化率创新高，叠加海外业务 Temu 表现亮眼，推动本季度营收同比增长 123%，大幅高于彭博一致预期；在此基础上，公司经营杠杆改善推动整体利润释放，Non-GAAP 归母净利润远超彭博一致预期。在线营销服务收入增长强劲，交易佣金收入大超预期：2023Q4 在线市场服务及其他营收 487 亿元（YoY+57%，QoQ+23%），高于彭博 一 致 预 期 的 460 亿 元 ； 2023Q4 交 易 佣 金 营 收 402 亿 元（YoY+357%，QoQ+38%），大幅高于彭博一致预期的 342 亿元。主站收入增长强劲，广告及佣金货币化率双升：2023Q4 在线市场服务及其他营收同比增长 57%至 487 亿元，交易佣金营收同比增长357%至 402 亿元，大幅高于彭博一致预期 17.4%；四季度大促活动较为集中，叠加平台加大补贴投入，共同推动主站 GMV 增长，我们测算 2023Q4 主站 GMV 同比增长 25%，主站佣金货币化率同比提升至 0.9%，主要受益于百亿补贴占比提高；平台于 2023 年双十一期间首次上线“单件立减”玩法，在百亿补贴的基础上叠加价格直降，加大补贴力度和品牌覆盖范围，推动双十一期间百亿补贴用户规模突破 6.2 亿，百亿补贴订单量同比增长 107%，参与平台大促的品牌、商家以及商品数量均创新高。海外业务 Temu 增长超预期，平台加速业务扩张以分散政策风险：基于多多买菜收入稳健增长，我们测算 2023Q4 Temu 收入贡献约245 亿元，带动交易佣金收入大幅超预期，主要由 GMV 增长强劲及货币化率改善所驱动，预计 2023Q4 Temu GMV 590 亿元，货币化率环比提升至 42%。据界面新闻报道（2024/03/21），Temu 已入证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2预期，持续加码营销投入（买入）*海外*陈梦竹》——2023-03-22《拼多多(PDD.O)公司深度系列报告——GMV 和货币化率长期增长驱动力探究（买入）*海外*陈梦竹》——2023-01-14驻全球 52 个国家及地区，近两个月内在中东区域的国家加速业务扩张，目前，Temu 美国市场 GMV 占比约 60%，平台计划于 2025 年将美国市场比例降低至 30%；我们认为，Temu 加速全球化扩张、降低对于美国市场的依赖度有助于平台分散各地区政策风险，同时北美地区客单价上行、推出半托管模式等将推动业务 UE 模型改善，进一步减亏。据 Sensor Tower 数据显示，2024 年 1 月 Temu 全球下载量达到 3628 万次，其中沙特阿拉伯下载量加速增长，达到 202万次；Temu 在全球更多地区的快速扩张和用户积累为 GMV 增长提供重要驱动力。盈利预测和投资评级： 考虑到国内主站业务 GMV 增速仍保持较快增长，叠加海外跨境电商 Temu 业务表现亮眼，我们上调公司2024-2026 年营收分别为 4,004/5,491/6,701 亿元，归母净利润分别为 1,007/1,396/1,710 亿 元 ， Non-GAAP 归 母 净 利 润 分 别 为1,116/1,573/1,926 亿元，对应摊薄 EPS 为 17.6/24.4/29.9 元，对应P/E 为 13X/9X/7X；根据 SOTP 估值法，我们给予 2024 年拼多多合计目标市值 18,563 亿元人民币，对应目标价 194 美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期。[Table_Forcast1]预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元）247,639400,381549,135670,083增长率(%)90623722归母净利润（百万元）60,027100,688139,574170,982增长率(%)90.367.738.622.5摊薄每股收益（元）10.517.624.429.9ROE(%)32.132.330.128.2P/E21.012.59.07.4P/B6.23.72.51.9P/S4.72.92.11.7EV/EBITDA191187资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所（单位均为人民币；汇率参考 2024 年 3 月 21 日实时汇率 1 美元=7.2 人民币）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3事件：2024 年 3 月 20 日公司发布 2023Q4 财报，2023Q4 实现营业收入 889 亿元（YoY+123%，QoQ+29%）；毛利润 538 亿元（YoY+74%，QoQ+28%），营业利润 224 亿元（YoY+146%，QoQ+34%），净利润 233 亿元（YoY+146%，QoQ+50%），Non-GAAP 归母净利润 255 亿元（YoY+110%，QoQ+50%）。我们的观点：1、整体