万物云(2602.HK)蝶城提效步入收获期，派息大幅提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万物云 (2602 HK) 蝶城提效步入收获期，派息大幅提升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 26.86 2024 年 3 月 23 日│中国香港 物业管理 23 年核心净利润取得较高增长，维持“买入”评级 公司 3 月 22 日发布年报，23 年实现营收 331.8 亿元，同比+10%；归母净利润 19.5 亿元，同比+29%；核心净利润 23.4 亿元，同比+30%。考虑到房地产市场调整和物管市拓竞争，我们下调营收预测，预计公司 24-26 年 EPS为 1.91/2.15/2.41 元（24-25 年前值 2.05/2.46 元）。可比公司平均 2024PE为 11 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在蝶城和科技方面的独特竞争优势，以及对股东回报的重视，我们认为公司合理 2024PE 为 13 倍，目标价 26.86港币（前值 39.58 港币，基于 22 倍 2023PE），维持“买入”评级。 循环型业务取得高质量增长，盈利能力显著改善 23 年公司循环型业务营收同比+14%，毛利率同比+1.2pct 至 12.7%，营收增速和毛利率改善幅度均高于公司整体，占收入比例同比+2.8pct 至 80.4%，可持续的核心业务取得高质量增长。其中，住宅物管营收同比+15%，毛利率同比+3.4pct 至 13.3%，蝶城流程改造取得显著成果；商企物管营收同比+10%，毛利率同比-3.6pct 至 8.6%，主要受市场竞争和经济环境预期偏弱的影响；BPaaS 服务营收同比+37%，毛利率同比-2.7pct 至 30.2%。此外，得益于科技赋能和管理提效，公司管理费用率同比-0.9pct 至 6.2%，叠加毛利率的改善，共同推动核心净利润和归母净利润同比增速超过营收。 蝶城改造验证成效，深化业务独立性 截至 23 年末，公司蝶城数量达到 621 个，较 22 年末增加 37 个；新增流程改造蝶城 112 个，累计改造 150 个，已改造蝶城毛利率整体提效 4.5pct。公司计划 24 年推动 100 个蝶城的提效改造，除现有的租赁、买卖、维修、装修等围绕蝶城的延伸业务之外，逐步探索蝶城+社区商业的业务机会。公司继续降低对于开发商的依赖，重点客户新签饱和收入同比+52%至 31 亿元，非业主增值、AIoT 服务均在提升非开发商收入占比。23 年公司关联交易收入占比同比-2.5pct 至 13.5%，若剔除关联房企相关业务，对 23 年营收影响 17.5%，但营收/毛利同比增长 14.5%/23.6%，增速将较现有水平更快。 充裕现金流支撑下大幅提升派息率 23 年末公司应收账款同比+8%，低于营收增速，经营性净现金流 25.9 亿元，期末货币资金达到 155.7 亿元，无有息负债。基于优秀的现金流表现和对股东回报的重视，公司拟以核心净利润的 55%进行现金分红（相当于归母净利润的 66%），隐含股息率（以 3 月 22 日市值计算）达到 6.0%。 风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 26.86 收盘价 (港币 截至 3 月 22 日) 19.88 市值 (港币百万) 23,483 6 个月平均日成交额 (港币百万) 23.96 52 周价格范围 (港币) 16.70-39.60 BVPS (人民币) 14.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 30,106 33,183 37,200 41,041 45,473 +/-% 27.00 10.22 12.10 10.32 10.80 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,510 1,955 2,251 2,534 2,845 +/-% (9.42) 29.41 15.14 12.60 12.28 EPS (人民币，最新摊薄) 1.28 1.65 1.91 2.15 2.41 ROE (%) 11.46 11.48 12.44 13.27 14.08 PE (倍) 14.08 10.91 9.47 8.41 7.49 PB (倍) 1.29 1.21 1.15 1.09 1.03 EV EBITDA (倍) 6.29 4.13 3.08 2.43 1.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (54)(39)(24)(8)7Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)万物云恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万物云 (2602 HK) 图表1： 公司营收和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 可比公司估值水平 彭博代码 股票名称 总市值 （百万元） 收盘价 （交易货币） EPS（元/港币） P/E（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1209 HK 华润万象生活 48,700 23.50 1.24 1.54 1.86 - 17.48 14.10 11.68 - 2669 HK 中海物业 17,219 5.77 0.51 0.66 0.83 - 11.27 8.81 6.94 - 6049 HK 保利物业 12,911 25.70 2.47 3.04 - - 9.62 7.82 - - 001914 CH 招商积余 11,059 10.43 0.69 0.85 1.02 1.19 15.03 12.32 10.23 8.78 平均 13.35 10.76 9.62 8.78 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，统计时间为 2024 年 3 月 22 日；中海物业 EPS 单位为港币，其余公司为人民币元。 资料来源：Bloomberg，W