金蝶国际(00268.HK)订阅模式下收入韧性十足，业绩拐点已然来临

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 年报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK） 订阅模式下收入韧性十足，业绩拐点已然来临 [Table_Summary] 核心观点：  金蝶披露 2023 年业绩。23 年营收 56.79 亿元（人民币，以下皆同），同比增长 16.7%，归母净利润-2.10 亿元，上一年同期为-3.89 亿元。  云服务订阅模式下收入韧性十足，业绩拐点已经来临。1.尽管 23 年宏观经济整体较弱，但金蝶一方面仍实现了 16.7%的营业收入增速，与 22年基本持平，这显示出订阅模式下收入较强的韧性与可预见性，另一方面，公司 23 年归母净利润亏损缩减至 2.1 亿元，减亏约 46%。2.从利润表分项来看，23 年公司毛利率同比上升 2.6 PCT，而销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降 0.8 PCT、1.8 PCT 及 1.2 PCT。参考海外传统授权软件公司转型过程，毛利率上升而费用率下降正是订阅转型的显著成果，同时这也是公司业绩拐点来临的前瞻指标。  订阅相关合同负债稳定增长，现金流开始持续释放。23 年公司云订阅相关的合同负债约 24.34 亿元，同比增长 29.6%。根据订阅模式，合同负债的稳定增长实际意味着未来收入的增长动能依然充足。同时随着订阅模式转型后期，销售研发等支出增速放缓，现金流有望明显释放。23年公司经营活动产生的现金流净额为 6.53 亿元，同比增长约 75%。我们认为，公司经营现金流已实现探底，后续有望更大程度持续释放。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024 年、2025 年、2026 年主营业务收入分别为 65.95 亿元、76.71 亿元、90.30 亿元。参考可比公司估值，我们给予金蝶 2024 年 9 倍 PS 估值倍数，对应每股合理价值约 18.21港币/股（参考汇率 1 港元=0.90696 人民币），维持“买入”评级。  风险提示。经济环境导致下游 IT 支出波动；港股市场交易环境影响；AI 应用业绩兑现的不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 单位：百万元（人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,866 5,679 6,595 7,671 9,030 主营收入增长率 16.57% 16.71% 16.13% 16.31% 17.72% EBITDA -334 -3 189 539 693 归母净利润 -389 -210 -22 303 466 归母净利润增长率 28.72% - - - 53.99% EPS -0.11 -0.06 -0.01 0.08 0.13 PE - - - 103.44 67.18 ROE -6.11% -3.10% -0.66% 3.19% 4.86% EV/EBITDA - - - 51.25 37.74 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.60 港元 合理价值 18.21 港元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-20 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 雷棠棣 SAC 执证号：S0260522080006 021-38003673 leitangdi@gf.com.cn 请注意，雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:收入韧性明显，经营质量进一步提升 2024-01-08 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:卡塔尔投资局 2 亿美金战投入局，夯实公司价值底线 2023-12-11 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:云订阅ARR 增速明显回升，全年预期无虞 2023-10-12 [Table_Contacts] -44%-33%-22%-12%-1%10%03/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24金蝶国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 金蝶国际|年报点评 一、2023 年年报数据及主要财务数据分析 公司披露2023年年报，公司实现营业收入56.79亿元（人民币，以下皆同），同比增长16.7%，实现归属母公司净利润-2.10亿元，上一年同期为-3.89亿元。 1. 分业务看： (1) 企业资源管理计划及其他业务实现营业收入11.74亿元，同比增长1.9%。 (2) 云业务收入45.05亿元，同比增长约21.3%，在收入中占比提升至79.3%，同比提升约3 pct，云服务业务经营亏损收缩至3.69亿元（2022年为亏损5.61亿元）。其中ARR约28.6亿元，同比增长33.1%： ① 面向大型企业的苍穹PaaS平台及星瀚SaaS：2023年实现收入9.81亿元，同比增长40.9%，续费率105.3%；期内签约客户1458家，其中新签客户647家，新签客户包括中国中化、中国建材、东风汽车、通威股份等行业头部客户，累计帮助221家（同比净增加67家）企业完成国产化替代。 ② 星空收入19.52亿元，同比增长16.2%，订阅ARR同比增长约29.2%，续费率97.2%，与2022年持平，客户数增长至3.9万家（同比净增长近8000家）。 2. 研发投入15.10亿元，同比增加3.5%，研发投入资本化率约31.7%，上一年约为33.0%。 3. 经营活动产生的现金流净额为6.53亿元，上一年同期约3.74亿元。 4. 综合毛利率为64.2%，上一年同期为61.6%，主要是订阅收入占比提升所致。 5. 费用方面，销售费用23.20亿元，同比增加14.5%，销售费用率为40.8%；管理费用4.90亿元，同比减少2.8%，管理费用率为8.6%；研发费用为14.40亿元，同比增加11.1%，研发费用率25.4%。 6. 云服务业务合同负债28.67亿元，同比增长28%。其中云订阅相关的合同负债约24.34亿元，同比增长29.6%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 [Table_PageText] 金蝶国际|年报点评 表 1：年度财务数据分析（单位：百万元人民币） 财报数据（百万元） 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 营业收入 3325.60 3356.