第四范式(6682.HK)先知AI平台收入增速亮眼，2023年业绩略超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 第四范式 (6682 HK) 港股通 先知 AI 平台收入增速亮眼，2023 年业绩略超预期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 80.53 2024 年 3 月 21 日│中国香港 其他电子 2023 年业绩略超预期，维持目标价 80.53 港元 第四范式发布 2023 年业绩，收入 42.0 亿元，同比增长 36.4%，略高于华泰预期的 41.6 亿元；归母净亏损为 9.1 亿元，同比收窄 44.8%，好于华泰预期的净亏损 9.5 亿元；经调整亏损净额 4.2 亿元，同比收窄 17.6%。公司业绩增长主要来自先知 AI 平台收入的强劲增长（68%）。我们继续看好公司：1）以大客户为支点，开拓新行业，并提升已覆盖行业中的渗透率；2）凭借稳固的企业服务软件根基，以生成式 AI 重构企业软件，提升客户体验与开发效率。我们维持 2024/2025 年收入预测 50.0/60.0 亿元，并预计 2026 年收入将达到 71.8 亿元。可比公司平均 2024E PS 为 5.5x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司 6.8x 2024E PS，维持目标价 80.53 港元（港元兑人民币 0.90696），维持“增持”评级。 先知 AI 平台收入增速亮眼 公司 2023 年收入 42.0 亿元，同比增长 36.4%，其中：1）先知 AI 平台业务收入 25.0 亿元，同比增长 68.0%，受益于 AI 市场需求增长及公司大模型及生成式 AI 能力对产品的赋能；2）SHIFT 智能解决方案业务收入 12.8 亿元，同比增长 7.4%；3）式说 AIGS 服务业务收入 4.2 亿元，同比增长 4.7%。公司 2023 年毛利率为 47.1%，同比下降 1.1pp，主要由于业务渗透到新领域及新用户案例增加导致硬件和技术服务费占收入的百分比上升。 持续拓展大客户优势，式说大模型进展顺利 2023 年公司持续拓展大用户优势，总用户数 445 个（+9% yoy），其中标杆用户数为 139 个（+34% yoy），标杆客户平均营收 1,838 万元（+3% yoy），标杆用户的 NDER（净收入增长率）为 115%。2023 年，公司大模型业务已在金融、制造、医疗、零售、地产经纪、教育、能源等领域广泛落地，为上百家企业及合作伙伴提升生成式 AI 相关服务。式说大模型已经通过国家《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案，入选北京市首批 7 家大模型伙伴。我们认为公司在企业服务软件领域积累的客户资源是进入 AIGS 市场的先发优势，看好公司将生成式 AI 与企业软件相结合，促进 AI 商业化落地。 维持目标价 80.53 港元与“增持”评级 基于公司先知平台及产品、应用开发业务的不断增长，我们预计公司 24-26年实现营业收入 50.0/60.0/71.8 亿元（+19%/20%/20% yoy），我们预计2024-26 年归母净利-3.7/-0.9/1.5 亿元（+59%/77% /274% yoy）。可比公司平均 2024E PS 为 5.5x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司 6.8x 2024E PS，维持目标价 80.53 港元，维持“增持”。 风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 余熠 SAC No. S0570520090002 SFC No. BNC535 yuyi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 郭雅丽 SAC No. S0570515060003 SFC No. BQB164 guoyali@htsc.com +(86) 10 5679 3965 联系人 权鹤阳 SAC No. S0570122070045 SFC No. BTV779 quanheyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 80.53 收盘价 (港币 截至 3 月 20 日) 71.15 市值 (港币百万) 33,146 6 个月平均日成交额 (港币百万) 13.68 52 周价格范围 (港币) 37.00-115.00 BVPS (人民币) 11.48 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,083 4,204 5,004 6,001 7,176 +/-% 52.73 36.38 19.04 19.91 19.58 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,645) (908.72) (374.95) (85.42) 148.43 +/-% 7.88 44.76 58.74 77.22 273.77 EPS (人民币，最新摊薄) (3.76) (1.96) (0.81) (0.18) 0.32 ROE (%) 170.83 (48.15) (7.26) (1.73) 2.99 PE (倍) (16.25) (32.97) (79.92) (350.79) 0.00 PB (倍) (16.97) 5.60 6.02 6.13 0.00 EV EBITDA (倍) (37.91) (60.31) (87.60) (2,288) 119.46 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(20)(4)1330Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24(%)第四范式恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 第四范式 (6682 HK) 图表1： 第四范式盈利预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 第四范式估值表 彭博代码 公司名称 交易货 币 收盘价 （当地货币元） 总市值 （当地货币百万元） 营业收入（百万元） PS (x) 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 0020 HK 商汤-W HKD 0.82 27,445 3,809 4,322 5,560 7,120 6.5 5.8 4.5 3.5 2121 HK 创新奇智 HKD 6.85 3,871 1,558 2,185 3,274 4,948 2.3 1.6 1.1 0.7 002230 CH 科大讯飞 CNY 51.93 120,237 18,820 20,560 25,584 32,025 6.4 5.8 4.7 3.8 688207 CH 格灵深瞳 CNY 16.64 4,309 354 262 580 714 12.2 16.4 7.4