网易S(09999.HK)23Q4点评：版号储备丰富，头部项目陆续上线

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 网易-S 09999.HK ⚫ 23Q4 营收 271.40 亿( yoy+7.0%,qoq-0.5%)，环比下滑主要系游戏收入减少，同比增长主要由《逆水寒》等带来。 Q4 毛利率 62.0%(yoy+9.8pp,qoq-0.2pp)，同比增长主要由游戏增长带来。Q4 合同负债 133.6 亿（与上期差值-8.3 亿)。销售费用42.3 亿(yoy+23.6%,qoq+18.5%)；管理费用 12.5 亿(yoy-3.9%,qoq-16.2%)；研发费用 44.8 亿(yoy+9.5%,qoq+3.0%)。Non-GAAP 归母净利润 74 亿(yoy+53.4%,qoq-14.6%)。 GAAP 归母净利润 65.8 亿(yoy+66.5%,qoq-16.0%)。 ⚫ 23Q4 游戏及相关增值服务总收入 209.2 亿(yoy+9.6%,qoq-3.9%)，同比增长主要由于新游《巅峰极速》在港澳台市场表现突出，《逆水寒》、《蛋仔派对》等在线游戏不断推出创新内容，实现净收入增长。游戏及相关增值服务毛利率 69.5%（yoy+10.4pp,qoq+0.5pp）。其中手游收入 149.9 亿（yoy+28.8%，qoq-5.4%），端游收入 45.53 亿（yoy-22.7%，qoq-0.4%）。产品储备丰富，《射雕》预计将在2024 年 3 月上线， 2024Q2 预计《永劫无间手游》、《天启行动》有望上线带来收入增量。《燕云十六声》也已获得版号。 ⚫ 23Q4 云音乐收入 19.9 亿(yoy-16.4%,qoq+0.7%)，主要系社交娱乐服务针采取更为审慎的经营策略。云音乐毛利率 30.3%（yoy+12.5pp,qoq+3.1pp），盈利能力持续提升，主要得益于扩大用户规模和优化产品质量带来的会员订阅收入增加，以及成本管控措施的持续改善。 ⚫ 23Q4 有道收入 14.8 亿(yoy+1.9%,qoq-3.7%)。有道毛利率 49.9%（yoy-3.4pp,qoq-6.0pp）。毛利率环比下降主要系学习服务收入降低，同比下降主要系优化销售渠道导致智能设备净收入短期下降。 ⚫ 公司新游《射雕》、《永劫无间》、《天启行动》、《燕云十六声》、《零号任务》等获得版号，预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司 23/24/25 年归母净利润为 294/333/372 亿元（原值为 302/328/392 亿元，因调整游戏上线节奏调整盈利预测）。我们采用 SOTP 估值，给予目标价 151.79 人民币/167.92 港元（HKD/CNY=0.9），维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87605 96496 103468 118313 134206 同比增长(%) 18.92% 10.15% 7.23% 14.35% 13.43% 营业利润(百万元) 16417 19629 27708 31208 35614 同比增长(%) 18.74% 20.34% 26.78% 26.38% 26.54% 归属母公司净利润(百万元) 16857 20338 29416 33267 37180 同比增长(%) 39.74% 20.65% 44.64% 13.09% 11.76% 每股收益（元） 5.23 6.31 9.13 10.32 11.53 毛利率(%) 53.62% 54.69% 60.95% 59.88% 59.86% 净利率(%) 19.24% 21.08% 28.43% 28.12% 27.70% 净资产收益率(%) 35.29% 36.98% 31.11% 26.51% 23.54% 市盈率（倍） 32 26 18 16 14 市净率（倍） 6 5 4 4 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月20日） 164.9 港元 目标价格 167.92 港元 52 周最高价/最低价 183.06/114.95 港元 总股本/流通 H 股（万股） 322,362/322,362 H 股市值（百万港币） 531,576 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 03 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -4.07 -2.38 2.74 27.37 相对表现% -0.91 -4.2 3.17 40.3 恒生指数% -3.16 1.82 -0.43 -12.93 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 版号持续获得，游戏大作储备充分：——网易（9999.HK）23Q3 点评 2023-11-27 暑期档新游强力，期待游戏矩阵持续扩张：——网易（9999.HK）23Q2 财报点评 2023-09-06 《逆水寒》超市场预期，期待《蛋仔派对》AI 工具上线：——网易（09999.HK）2023Q2 前瞻 2023-07-16 版号储备丰富，头部项目陆续上线 ——网易（9999.HK）23Q4 点评 买入（维持） 网易-S动态跟踪 —— 版号储备丰富，头部项目陆续上线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：盈利预测 单位：百万/% 23A 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 103,468 26,394 27,321 31,074 33,524 118,313 134,206 146,186 yoy 7.23% 5% 14% 14% 24% 14.35% 13.43% 8.93% 营业成本 40,405 9,946 11,348 12,620 13,550 47,465 53,875 57,795 毛利 63,063 16,447 15,973 18,454 19,974 70,848 80,330 88,391 毛利率% 60.95% 62.31% 58.47% 59.39% 59.58% 59.88% 59.86% 60.46% 销售费用