金山办公(688111)订阅驱动增长，AI+成效或逐步显现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金山办公 (688111 CH) 订阅驱动增长，AI+成效或逐步显现 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 417.81 2024 年 3 月 21 日│中国内地 计算机应用 AI 产品化顺利推进，订阅收入有望加速增长 金山办公发布年报，2023 年实现营收 45.56 亿元（yoy+17.27%），归母净利13.18 亿元（yoy+17.92%），扣非净利 12.62 亿元（yoy+34.45%）。其中 Q4实现营收 12.86 亿元（yoy+17.99%，qoq+17.06%），归母净利 4.24 亿元（yoy+39.44%，qoq+44.40%）。2023 年公司价格体系调整完成，推出 WPS AI 实现 AI 产品化，未来随着 AI 逐步改善产品使用体验。2B 业务逐步推进，订阅收入或加速增长。我们预计 24-26 年 EPS 为 3.63/4.85/6.44 元，收入58.47/77.36/102.64 亿元，可比公司平均 24E 20.4xPS(Wind)，考虑公司或率先实现 AI 商业化，给予 24 年 33xPS，目标价 417.81 元，维持“买入”。 订阅提供重要增长动力，机构授权边际改善 分业务看，23 年国内个人办公服务订阅收入 26.53 亿元，同增 29.4%，其中 Q4 单季度收入 7.51 亿元，同增 26.7%（增速较 Q3 上升 1pct），收入加速增长；23 年机构订阅收入 9.57 亿元，同增 38.4%，其中 Q4 单季收入 2.91亿元，同增 37.4%，主要受益于政企客户需求增加。2023 年公司全新升级办公新质生产力平台 WPS 365，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长 83%，发展势头良好；23 年国内机构授权收入 6.55 亿元，同降21.6%，其中 Q4 单季度收入 1.63 亿元，同减 14.7%（下滑幅度较 Q3 收窄27pct）；我们认为订阅或推动公司持续增长，授权业务有望进一步边际改善。 客户基础好/产品化推进顺利，AI 商业化具备良好条件 公司具备良好的客户基础，截至 2023 年末，公司主要产品月活设备数 5.98亿，同增 4.36%。其中 WPS Office PC 版月活设备数 2.65 亿，同增 9.50%，累计年度付费个人用户数 3549 万，同增 18.4%；B 端客户方面 WPS 365已服务 1.7 万余家头部政企客户，WPS 教育版辐射师生 36 万余人。公司打造 WPS AI，于 23Q4 完成备案并正式开启公测，打造智能排版、AI 写公式、AI 条件格式等功能，在 B 端持续与头部客户探索 WPS AI 在政企办公场景落地可行方案，如公文领域的 AIGC 生成、个性化知识库检索等，我们认为公司在 B/C 端均具备良好的客户/AI 产品基础，AI 商业化成效有望逐步显现。 底层模型能力升级+公司功能更新或推动 AI 商业化加速 公司积极把握 AI 产业变革，锚定 AIGC、Copilot、Insight 三个战略方向。2023 完成了 WPS AI 基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型。我们认为，在 WPS AI 体系中，随着公司推出更多的创新功能，持续优化产品稳定性及对接能力，产品体验或持续改善；随着底层大模型能力的不断提升，公司凭借应用场景的良好卡位，AI 商业化成效有望逐步显现。 风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 研究员 彭钢 SAC No. S0570523090001 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 417.81 收盘价 (人民币 截至 3 月 20 日) 332.32 市值 (人民币百万) 153,471 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,046 52 周价格范围 (人民币) 209.86-517.00 BVPS (人民币) 21.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,885 4,556 5,847 7,736 10,264 +/-% 18.44 17.27 28.33 32.31 32.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,118 1,318 1,678 2,238 2,973 +/-% 7.33 17.92 27.33 33.40 32.84 EPS (人民币，最新摊薄) 2.42 2.85 3.63 4.85 6.44 ROE (%) 12.85 13.12 14.49 16.13 17.63 PE (倍) 137.33 116.47 91.47 68.57 51.61 PB (倍) 17.59 15.43 13.20 11.07 9.11 EV EBITDA (倍) 110.86 104.49 83.24 61.94 46.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)(16)73053Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)金山办公沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金山办公 (688111 CH) 图表1： 分业务收入情况（单季度） 百万元 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 总收入 773.4 791.7 807.2 907.7 868.1 923.4 1003.8 1089.6 1051.4 1120.7 1098.2 1285.6 yoy 12.3% 16.6% 24.4% 20.0% 21.1% 21.4% 9.4% 18.0% 国内机构授权业务 260.4 211.1 239.1 251.8 232.2 187.7 225.0 190.8 182.4 178.8 131.1 162.8 yoy -10.8% -11.1% -5.9% -24.2% -21.4% -4.7% -41.7% -14.7% 国内机构订阅及服务业务 81.0 116.0 123.9 125.4 144.8 152.9 182.3 212.0 213.2 204.6 248.2 291.4 yoy 78.7% 31.8% 47.2% 69.1% 47.3% 33.8% 36.1% 37.4% 国内个人办公服务订阅业务 311.5 357.2 361.3 435.3 425.9 513.9 517.1 593.2 588.5 663.7 649.7 751.4 yoy 36.7% 43.9% 43.1% 36.3%