宏观动态点评：联储维持2024年3次降息的指引

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 联储维持 2024 年 3 次降息的指引 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 21 日│中国内地 动态点评 3 月 FOMC 决议点评 北京时间 3 月 21 日（周四）凌晨，联储 3 月 FOMC 决议将基准利率维持在 5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持 2024 年降息 3 次的指引，联储确认很快（fairly soon）会宣布放缓缩表。市场对联储 6 月降息的信心有所上升，整体解读偏鸽，美债收益率回落、美元走弱、美股上涨。截至北京时间凌晨 4：00，相较于会前，6 月降息的概率从 74%升至 81%，2024 年累计降息预期上升 9bp 至 82bp（图表 1），美元下跌 0.5%至 103.4；2 年期国债收益率回落 6bp 至 4.61%，10 年期美债收益率震荡收平于4.28%；三大股指普遍上涨 0.9%-1.2%。 基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响；1-2 月通胀数据不改变整体放缓的趋势。增长方面，近期数据显示增长维持较强韧性，劳动供给明显改善，包括劳动参与率提升以及移民流入，提振增长，并促进劳工市场再平衡。工资增速仍然偏高，但在持续放缓。通胀方面，1-2 月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复（bumpy），但没有改变通胀回落的整体趋势。 利率指引方面，鲍威尔表示，降息仍然取决于后续数据表现；点阵图维持2024 年降息 3 次的指引，2025-2026 年累计降息次数从 7 次降至 6 次。鲍威尔称，联储没有对 2023 年下半年偏弱的通胀过度反应，也不会对 1-2 月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。点阵图显示，2024 年降息次数维持在 3 次，但预计降息超过 3 次的委员从 5 人降至 1 人；2025-2026 年累计降息次数从 7 次降至 6 次（图表 2）。此外，联储长期均衡利率的预测小幅上修 0.1 个百分点至 2.6%（图表 4）。缩表方面，本次会议讨论了放缓缩表（taper），预计很快（fairly soon）就会做出 taper 的决定。考虑到准备金分布存在不均，taper 意味着市场有更多时间调整，反而可能缩表更多。联储希望准备金规模从当前的充裕（abundant）降至充足（ample）水平。联储主要通过货币市场相关指标来监测准备金规模何时到达充足水平（参见《减缓缩表：联储将如何“摸着石头过河”？》，2024/1/28）。此外，改变联储资产负债表构成（提高国债占比）以及久期（提高短债占比）是长期目标，可能在完成 taper 后讨论。 经济预测方面，美联储上调 2024-2026 年增长预测，小幅下调 2024 和 2026年的失业率预测，小幅上调 2024 核心通胀预测。2024 年-2026 年四季度GDP 同比预测分别上调 0.7pct、0.2pct 和 0.1pct 至 2.1%、2.0%和 2.0%（图表 3）；同时，小幅下调 2024 和 2026 年四季度失业率预测 0.1pct 至 4.0%。2024 年四季度核心 PCE 同比增速小幅上调 0.2pct 至 2.6%。此外，相比 12月的预测，更多委员认为核心通胀存在上行的风险（图表 5）。 往前看，联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若 3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能 6 月启动降息周期。3月 FOMC 鲍威尔表态与此前一致：1-2 月通胀的超预期回升虽然没有改变联储对通胀趋势回落的判断，但让联储降息变得更加谨慎，联储的降息决策仍然取决于数据表现。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2 月通胀数据的回升部分受到 BLS 调整权重、1 月效应等因素扰动，预计强势难以持续。若 6 月会议前公布的 3-4 月通胀数据回到偏弱走势，联储仍然可能在 6 月启动降息周期；但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。缩表方面，预计联储最早 5月会议将宣布放缓缩表速度，但可能暂时不会给出停止缩表的具体时点。 风险提示：联储降息过晚、高利率导致金融系统脆弱性暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 2024 年累计降息幅度上升 9bp 至 82bp 图表2： 点阵图指示维持 2024 年降息 3 次的指引，2025-2026 年累计降息次数下调 1 次至 6 次 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：FOMC，华泰研究 图表3： 联储上调增长预测，下调失业率预测，2024 年核心通胀小幅上调 资料来源：FOMC，华泰研究 图表4： 联储长期均衡利率小幅 0.1pp 至 2.6% 图表5： 联储委员认为通胀的上行风险高于 12 月的预测 资料来源：FOMC，Haver，华泰研究 资料来源：FOMC，华泰研究 指标时间2023年3月值2023年6月值2023年9月值2023年12月值2024年3月值相较上次的变动（pct）20241.2%1.1%1.5%1.4%2.1%0.720251.9%1.8%1.8%1.8%2.0%0.22026--1.8%1.9%2.0%0.12027及之后1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%0.020242.6%2.6%2.6%2.4%2.6%0.220252.1%2.2%2.3%2.2%2.2%0.02026--2.0%2.0%2.0%0.020244.6%4.5%4.1%4.1%4.0%-0.120254.6%4.5%4.1%4.1%4.1%0.02026--4.0%4.1%4.0%-0.12027及之后4.0%4.0%4.0%4.1%4.1%0.020244.3%4.6%5.1%4.6%4.6%0.020253.1%3.4%3.9%3.6%3.9%0.32026--2.9%2.9%3.1%0.22027及之后2.5%2.5%2.5%2.5%2.6%0.1GDP增速核心PCE失业率联邦基金利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 附录:3 月 FOMC 和 1 月 FOMC 声明的对比 Recent indicators suggest that economic activity has been expanding at a solid