宏观点评：美联储，盘久生变的6月降息？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240320 美联储: 盘久生变的 6 月降息？ 2024 年 03 月 20 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《日股重上 4 万，日央行“升”不逢时？》 2024-03-19 《经济“开门红”的宏观剧本》 2024-03-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 市场“认怂”了，但是美联储可能不会“善罢甘休”。经过连续两个月超预期通胀和非农数据的“拷打”，市场最终向政策服软——从年初预期今年 6 次降息，到 2 月底大幅缩水至 3 次，这也是去年 12 月点阵图暗示的信息。 但是从历史上看市场和政策从来都是合少分多，3 月议息会议必将是新一轮市场波动的分水岭。而所有的焦点都在美联储的“点阵图”。 ◼ 3 次降息意味着第一次降息很可能在 6 月，这也意味着“6 月降息”会是平安夜的“护身符”，股债商的行情还没有结束。但我们认为点阵图很可能会暗示今年降息次数可能少于两次，而这将带来美债和美股的调整，美元升值，商品则可能因受益于政策背后的滞胀逻辑。 ◼ 对于本次会议，我们觉得以下四点内容值得重点关注： ◼ 重中之重是点阵图，我们预计最大的风险在于今年降息的预测由 75bp缩减至 50bp（降息次数由三次变为两次）。这将是本次会议最大的“鹰派”信号，正如鲍威尔保留“在对通胀持续向 2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的”的评论。 ◼ 二是预期通胀进一步回落之路的崎岖。一方面即便受到今年 1-2 月通胀噪音的扰动，鲍威尔仍旧暗示通胀总的来说有所放缓；但另一方面，对于 2024 年通胀的预测可能会从 2.4%上调至 2.5%，传达出美联储对未来通胀能否保持在温和范围内增长的担忧，与美联储其他票委传达出观点相一致。 ◼ 三是对经济的韧性有信心。美联储预计会上调了 2024 年美国经济增速（从 1.4%上调至 1.7%）。尽管失业率有所上升，美联储似乎对制造业、服务业 PMI、新屋开工等一系列不及预期的经济数据并不担心。 ◼ 四是缩表计划提上日程。鉴于准备金供应正接近充裕（abundant）与充足(ample)之间的界限。纽约联储建议缩表（QT）降速，由于 2019 年错判的惨痛教训，美联储将会慎重考虑放缓 QT，尤其考虑到 3 月推出银行支持工具可能会对金融体系产生冲击，我们预计美国国债从每月缩减600 亿美降至约 300-400 亿美元，缩减 350 亿美元 MBS 的上限不会改变。 ◼ 我们认为，在经过 1-2 月宏观数据的反复横跳之后，本次会议的重要之处在于，市场终于选择“认怂”，今年首次和政策预期达成一致。不过，政策和市场达成共识从来都不是常态，这一次点阵图的变化必将引起波澜。 无独有偶，去年 5 月的情形还历历在目：“如期”加至 3 月点阵图中值的 5.125%后，6 月之前市场基本认同不会再加息。不过随后 6 月点阵图中值上调，额外两次加息的政策指引导致了市场的变盘—造成了股债双杀的局面。 反过来看当前的情况，市场刚刚“认同”去年 12 月底议息时降 3 次的节奏，本次点阵图的鹰派无疑会给未来资产价格蒙上一层阴影。 ◼ 缩减降息次数，时点的意义大于实质。简单来说，我们认为美联储今年降息 50bp 而非 75 bp，对经济影响不大。更关键的是在于，降息次数减少一次，意味着开始降息的时点的明显后移，加大了未来政策的不确定性，加剧了未来市场的波动。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 图1：政策利率与利率中值 图2：随后股、债大幅波动 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：降息前美元的变化（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.64.85.05.25.45.65.82023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03联邦基金目标利率上限FOMC点阵图利率中值%01234563000350040004500500055002023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-3标普50010年期美债（右轴）%①②③②-①③-①首次降息降息前3个月降息前4个月降息前6个月 3-4个月区间变化3-6个月区间变化1970/2/10-----1974/7/10.5-3.1-3.1-3.7-3.61980/4/19.88.610.3-1.20.51981/1/166.27.38.31.02.01984/10/27.110.914.13.87.01987/10/19-4.3-2.6-1.31.73.01989/6/57.56.514.2-1.16.71995/7/6-0.5-2.6-9.2-2.1-8.81998/9/29-5.7-4.6-4.51.11.22001/1/3-3.5-1.12.92.46.42007/9/18-4.2-3.6-4.80.6-0.52019/7/311.11.33.10.22.0均值1.31.52.70.31.4美元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 5 图4：降息前美债的变化（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：降息前黄金的变化（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 ①②③②-①③-①首次降息降息前3个月降息前4个月降息前6个月 3-4个月区间变化3-6个月区间变化1970/2/10-----1974/7/10.4-1.2-0.2-1.6-0.61980/4/1-5.5-4.8-5.90.7-0.41981/1/161.71.3-3.0-0.4-4.71984/10/27.68.86.31.1-1.31987/10/19-2.9-1.8-4.61.1-1.81989/6/55.34.46.1-0.90.91995/7/66.68.712.22.15.61998/9/295.26.28.01.02.82001/1/35.45.07.6-0.42.22007/9/184.83.73.3-1.1-1.62019/7/313.22.94.6-0.31.4均值2.93.03.10.10.2美债①②③②-①③-①首次降息降息前3个月降息前4个月降息前6个月3-4个月区间变化3-6个月区间变化1970/2/10-----1974/7/1-8.5-3.1-3.15.45.41980/4/19.88.610.3-1.20.51981/1/166.27.38.31.02.01984/10/27.110.914.13.87.01987/10/19-4.3-2.6-1.3