固收深度报告：全方位对比及债市影响剖析，“反内卷”政策能否复制供给侧改革？

东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250811 “反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析 2025 年 08 月 11 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色》 2025-08-10 《绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808）》 2025-08-09 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ “反内卷”与供给侧改革全方位对比 ◼ 背景动因 ◼ 2015 年，我国经济正从过去的高速增长期转向中高速增长，工业领域的产能过剩问题加剧，特别是煤炭、钢铁等传统重工业部门产能利用率持续走低，全球大宗商品价格调整，企业经营承压。2015 年 11 月 10 日,中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，并将“去产能”列为五大任务之首。 ◼ 2022 年 10 月以来，我国 PPI 再次陷入负区间，但产能过剩问题更集中地体现在光伏、锂电、新能源车乃至多晶硅、碳酸锂等新兴行业。“内卷”不再是周期性过剩，而更像结构性、制度性过剩：在上中下游各领域，企业为了争夺有限的市场份额，开展价格战，压缩利润，降低产品质量，但考虑到地方政府补贴、低息贷款和税收优惠，企业竞争仍在加剧。 ◼ 重点行业 ◼ 本轮“反内卷”覆盖范围广，包括三类行业：传统行业，包括煤炭、钢铁、水泥等地产基建相关的原材料行业；新兴产业，包括光伏、锂电、新能源车等装备制造及科技行业；下游消费相关，包括食品制造、医药、电商、互联网平台等。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。 ◼ 产能闲置问题普遍存在上游原材料和制造业当中，部分行业的产能利用率持续低于 75%的警戒线，低于历史分位数中值。工业产能利用率处于低位的行业，与本轮“反内卷”覆盖行业范围相符合。在新能源汽车等新兴行业，投资过于集中，供需不匹配，“内卷”导致产能利用率、产品价格和利润率下降。但据乘联会统计，2025 年 1-5 月的汽车行业利润累计同比下降 11.9%。从 2024 年 3 月起至 2025 年 5 月，光伏多晶硅、M10 单晶硅片、电池级碳酸锂产品价格降幅均达到 50%水平。 ◼ 2016-2017 年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。相较之下，本轮“反内卷”更具广谱性，重点在于中下游环节的新兴行业，且民营企业较多，也涉及中上游原材料行业。核心矛盾并非产能“绝对量过剩”本身，而是企业低价竞争与过度投资等问题下的“结构性过剩”，导致价格、品质和创新程度的降低。 ◼ 政策举措 ◼ 2016-2017 年的供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。 ◼ 结合当前客观形势，本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮供给侧改革存在以下不同：首先，本轮“反内卷”目前以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设。其二，去产能和调节供给侧只是本轮“反内卷”的手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展，并且扩大对外开放，畅通出口循环。其三，考虑到需求侧偏弱、消费弹性有限且货币政策宽松的宏观环境，本轮“反内卷”不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。 ◼ 政策落地周期与成果 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 22 ◼ 供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。重点行业去产能化快速推进。2017 年 1 月，国家发改委宣布已经提前超额完成去年去产能的年度任务。从 2015 年到 2017 年，煤炭开采和洗选业产能利用率从59.5%上升至 68.2%，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率从 71.7%上升至 75.8%，水泥熟料产能利用率从 60%上升至 70%。 ◼ 去产能推动商品价格大幅回升，2016 年 9 月 PPI 同比转正，2017 年 9月上行至同比 6.9%。2017 年 9 月，黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 同比上涨至 31.5%，煤炭及炼焦工业同比上涨至 32.9%。2017 年，规模以上工业企业实现利润 75187.1 亿元，比上年增长 21%，增速比 2016 年加快 12.5 个百分点，是 2012 年以来增速最高的一年。 ◼ 供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势，通过基本面预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素共振。政策初期，央行降准降息对冲经济下行压力，资金面宽松；叠加产能过剩行业供给收缩尚未传导至价格端，PPI 仍处于负增长区间，通胀预期低迷。2016 年第三季度，PPI 同比转正，政策成效开始显现，国债利率见底。随着棚改货币化安置加速、地产投资回升，需求端扩张，央行货币政策转向稳健中性，通过拉长 MLF 期限、抬升资金利率中枢等方式“去杠杆”，利率反转上行，10 年期国债收益率 2017 年末回升至 3.9%水平。 ◼ 基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。总体而言，当前“反内卷”政策更加注重长效机制建设，涉及政府、市场和企业多方改革，通过市场化、法治化手段推动产能优化升级，可能实施周期较长，但将取得更为持久和健康的效果。 ◼ “反内卷”对债市影响展望 ◼ 参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压。与上轮供给侧改革显著不同的是，政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。 ◼ 从 2015 年-2017 年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在 1 年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位：2016 年工业品大涨初期，M2 增速因股灾救市而高位、社融尚低迷，银行间流动性宽松，利率保持低位；直到 2016 年四季度金融去杠杆启动、社融-M2 裂口重新扩大，利率才加速补涨。而2024 年 7 月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。 ◼ 我们预测年内 PPI 当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10 年期国债在 1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居