海螺水泥(600585)业绩弱于预期，但市场地位继续巩固

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 港股通 业绩弱于预期，但市场地位继续巩固 华泰研究 年报点评 914 HK 600585 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：28.50 人民币：26.72 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 914 HK 600585 CH 目标价 28.50 26.72 收盘价 (截至 3 月 19 日) 17.24 23.20 市值 (百万) 91,360 122,944 6 个月平均日成交额 (百万) 90.81 363.79 52 周价格范围 15.18-29.45 21.47-29.23 BVPS 34.96 34.97 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 20 日│中国内地/中国香港 水泥 4Q23 旺季盈利仍趋回落，全年业绩弱于预期 海螺水泥 2023 年实现归母净利润 104.3 亿元，同比-33.4%，弱于市场预期(Visible Alpha 一致预期：121.0 亿元)。虽属传统旺季，公司 4Q23 归母净利润 17.6 亿元，环比-20.3%，是年内盈利水平最低的一个季度，反映需求季节性提振已经较难缓和行业供需关系。我们预计 2024 年水泥行业的挑战仍存，行业再平衡可能仍然需要更多时间。我们将 2024/2025 年 EPS 分别下调 59.5%/60.2%至 1.61/1.73 元，预测 2026 年 EPS1.80 元，海螺水泥-A/H的目标价分别下调 9.4/11.1%至 26.72 元/28.50 港元，基于 0.75/0.72x2024年 P/B（2024 年 BVPS：35.63 元），在 2011 年以来平均 P/B 低一个标准差的基础上再折让 20%，以反映水泥行业供需关系面临的困境。在行业困境下，我们预计公司仍有望凭借出色的竞争力稳固市场地位，维持“买入”。 水泥主业量增利减，骨料业务增长强劲 公司 2023 年实现自产水泥和熟料销量 2.85 亿吨，同比+0.7%，其中 4Q23实现销量 8150 万吨，同比+6.4%。2023 年全国水泥产量同比-0.7%，公司销量的增长优于全国平均水平，反映了公司在维护国内市场地位和开拓海外市场方面的成功。吨毛利同比-23 元/吨至 68 元/吨，其中 4Q23 同比-26 元/吨至 55 元/吨。2023 年骨料业务收入同比+73.3%至 38.6 亿元，尽管毛利率同比-12pct 至 48.3%，骨料业务毛利润仍同比+38.9%至 18.7 亿元。 行业供需挑战仍存，再平衡或仍需更多时间 在房建和基建投资均承压的背景下，我们预计 2024 年水泥需求或仍难企稳，春节以来水泥销量的恢复亦普遍较往年农历同期偏慢。尽管业内不少企业有恢复盈利能力的愿望，但通过错峰生产来调节供需的效用正在边际削弱。在供需两端均缺乏有效支撑的情况下，行业的再平衡可能仍然需要更多的时间来完成。 继续强链补链，稳固需求退潮后的市场竞争力 公司 2024 年计划资本开支 152 亿元，较 2023 年完成额(195 亿元)-22.1%，计划全年新增熟料/水泥/骨料/商混产能 390 万吨/840 万吨/2550 万吨/720 万方，较 2023 年底产能分别+1.4%/+2.1%/+17.1%/+18.1%，在收缩开支的同时，继续聚焦于产业链的增强和补充，我们认为这将有助于公司稳固市场影响力。公司年末扣除有息债务后，在手净现金 476 亿元，资产负债表仍然强劲，有助于公司在水泥行业未来格局的演化中发挥更加积极主动的作用。 风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 132,022 140,999 130,721 130,707 133,052 +/-% (21.39) 6.80 (7.29) (0.01) 1.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 15,661 10,430 8,536 9,189 9,538 +/-% (52.92) (33.40) (18.16) 7.64 3.80 EPS (人民币，最新摊薄) 2.96 1.97 1.61 1.73 1.80 ROE (%) 8.53 5.65 4.56 4.80 4.86 PE (倍) 5.25 7.88 9.63 8.95 8.62 PB (倍) 0.45 0.44 0.44 0.42 0.41 EV EBITDA (倍) 2.78 2.99 3.95 3.63 6.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (27)(19)(11)(2)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)海螺水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 图表1： 主要调整 目标价 调整后 调整前 幅度(%) 海螺水泥-A (元) 26.72 29.5 -9.4 海螺水泥 -H (港元) 28.50 32.07 -11.1 2024E 2025E 2026E 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 预测值 销量 (百万吨) 282 293 -3.6 279 297 -6.0 285 吨毛利 (元/吨) 52 96 -45.8 56 99 -43.8 56 主营业务收入 (百万元) 130,721 138,920 -5.9 130,707 145,363 -10.1 133,052 归属于母公司净利润 (百万元) 8,536 21,054 -59.5 9,189 23,066 -60.2 9,538 注：需求端受房建投资和基建投资复苏缓慢影响，而供给端行业错峰生产所起到的作用有限，缺乏有效应对需求波动的手段，行业供需关系仍面临压力，我们下调公司2024-25 年销量和吨毛利假设以及归母净利润预期。 资料来源：华泰研究预测 图表2： 主要经营及财务数据 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 自产水泥和熟料 销售量(千吨) 68,970 84,900 81,010 69,120 58,000 70,000 78,418 76,582 60,950 69,050 73,530 81,470 同比(%) 39.8 (7.0) (8.8) (