稀缺的一站式ADC CDMO服务企业

证券研究报告·公司深度研究·医疗服务 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 皓元医药（688131） 稀缺的一站式 ADC CDMO 服务企业 2025 年 08 月 20 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 刘若彤 执业证书：S0600525040006 liurt@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 55.26 一年最低/最高价 18.53/62.29 市净率(倍) 4.11 流通A股市值(百万元) 11,720.57 总市值(百万元) 11,720.57 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.44 资产负债率(%,LF) 47.96 总股本(百万股) 212.10 流通 A 股(百万股) 212.10 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,880 2,270 2,806 3,364 4,037 同比（%） 38.44 20.75 23.59 19.88 20.03 归母净利润（百万元） 127.45 201.59 255.16 335.63 444.54 同比（%） (34.18) 58.17 26.57 31.54 32.45 EPS-最新摊薄（元/股） 0.60 0.95 1.20 1.58 2.10 P/E（现价&最新摊薄） 91.96 58.14 45.93 34.92 26.37 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ ADC 药物市场推动相关 CDMO 需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025 年全球 ADC 药物市场规模约 172 亿美元，预计 2023-2032 年 CAGR 达 30.6%；我国 ADC 增速高于海外，预计 2023-2032 年 CAGR 将达 54.3%。且 ADC 生产外包率显著高于其他生物药（70% vs 34%），拥有产能及服务经验的 ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。 ◼ 后端业务：稀缺的 ADC/抗体一站式 CRDMO 服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕 ADC 领域，是国内最早布局 ADC 载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批 ADC 抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至 2024 年底，公司已服务过 ADC 药品商业化生产，累计承接超 280 个 XDC 分子的偶联定制服务，完成美国 FDA sec-DMF 备案数 12 个，完成 100 余项 ADC 成药检测工作，活跃 XDC 客户数达 990 多家。④拥有 5 条 ADC GMP 级别高活产线，包括偶联生产线及 ADC 专用制剂灌装线，同时与韩国 ADC 企业达成战略合作，优化 ADC 偶联技术和工艺开发。⑤AI 算法加快产品管线建立，自 2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024 年，公司后端业务营收 7.55 亿元（yoy +2.49%），2020-2024 年CAGR 为 27.56%，我们预测 2025-2027 年 CAGR 约 20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛 XDC 药物需求，有望带来更高业绩弹性。 ◼ 前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024 年全球化学试剂市场规模约 612 亿美元，生物试剂约 246 亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 等海外龙头全球市场占有率分别达 10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至 2024 年底，公司产品 SKU 达 23.1 万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过 49,000 篇，持续研发投入保持领先地位。2024 年公司前端业务 14.99 亿元（yoy +32.42%），2020-2024 年 CAGR为 44.29%，我们预测 2025-2027 年 CAGR 将维持较高的 20-30%增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年营收为 28.06/33.64/40.37亿元 （yoy+24%/20%/20% ），归 母 净利 润为 2.55/3.36/4.45 亿元（yoy +27%/32%/32%）。摊薄 PE 为 46/35/26 倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO 业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。 -5%17%39%61%83%105%127%149%171%193%2024/8/202024/12/192025/4/192025/8/18皓元医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 前后端一体化服务，ADC 大小分子一站式 CDMO ....................................................................... 5 2. 前端：生科试剂保持高增速，贡献稳健盈利 .................................................................................. 9 2.1. 化学试剂国产替代和生物试剂加速研发，市场空间天花板较高......................................... 9 2.2. SKU 品类满足多样化需求，研发驱动保障产品壁垒........................................................... 11 2.3. 品牌优势+渠道管理+仓储前置，落实收入快增长 .............................................................. 12 3. 后端：具备 ADC/抗体一站式服务能力，产能释放把握增量需求 ............................................. 13 3.1. ADC 药物爆发式增长推动相关 CDMO 需求强劲 .....................