上美股份(02145.HK)美妆龙头百尺竿头思更进，多品牌战略前景可期

东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上美股份（02145.HK） 美妆龙头百尺竿头思更进，多品牌战略前景可期 2025 年 08 月 14 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 93.15 一年最低/最高价 29.20/93.80 市净率(倍) 15.38 港股流通市值(百万港元) 17,467.83 基础数据 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 37.87 总股本(百万股) 398.07 流通股本(百万股) 206.32 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,213 6,793 8,759 10,761 12,923 同比(%) 55.63 61.24 28.95 22.87 20.08 归母净利润（百万元） 461.10 781.21 1,111.79 1,406.74 1,755.92 同比(%) 213.45 69.42 42.32 26.53 24.82 EPS-最新摊薄（元/股） 1.16 1.96 2.79 3.53 4.41 P/E（现价&最新摊薄） 69.41 40.97 28.79 22.75 18.23 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 韩束主品牌常居抖音美妆 NO1，在大众护肤赛道具有统治级地位，当前多品牌战略成效显著。公司聚焦护肤、母婴和洗护三大核心领域，通过多品牌战略覆盖不同消费人群与价位带，形成多领域品牌矩阵。2024年公司营收 67.9 亿元，同比增长 61.2%，扣非后归母净利润 7.8 亿元，同比增长 69.4%。其中，韩束作为核心品牌 2024 年贡献 82.3%的营收，2024 年至今蝉联抖音护肤品类榜首；新锐婴童功效护肤品牌 NEWPAGE一页 2024 年营收 3.8 亿元，同比增长 146.3%，成为第二增长引擎。 ◼ 25 年以来抖音渠道结构优化带动利润改善，中报预告超预期。25 年以来公司调整抖音为主的内容电商销售结构，提升自播占比，带动利润率改善。据蝉妈妈平台统计，25Q1/Q2 韩束抖音自播占比较去年同期分别提升 22pct/19pct，自播占比明显提升。新兴品牌 NEWPAGE 持续靓丽，25 年 618 天猫/抖音/京东三大平台 GMV 均翻倍增长。公司 25H1 预告营收同比+16.8%-17.3%；净利润同比+30.9%-35.8%，高基数下收入维持较好增长，渠道改善+中高端婴童品牌高增带动利润增长。 ◼ “2+2+2”战略有望实现三年稳健增长，新品牌储备丰富支撑增长。“2+2+2”即公司中期聚焦护肤、洗护和母婴三大高景气细分赛道持续发力，各成功打造 2 个知名品牌。①护肤：主品牌韩束稳居抗衰护肤领域前列，高端品线如 X 肽、次抛有望复制套盒成功经验，男士、彩妆等其他品类持续扩充。其他护肤品牌如安敏优布局敏感肌护肤，TAZU 瞄准高端抗衰赛道，ATISER 主攻医研美白，完善护肤多品类品牌矩阵布局；②母婴： NEWPAGE 定位中高端快速崛起，打开婴童功效护肤新蓝海，红色小象、一叶子持续迭代焕新。③洗护：推陈出新，极方发力防脱洗护，2032 提供精准护理，一叶子和韩束拓展大众洗护领域。 ◼ 长期看，已有品牌纵向深耕，叠加多个第 N 曲线品牌推出，带来长期增长势能。主品牌韩束拓展男士、彩妆、个护等新领域打开增量市场，采取事业部制改革精细化管理；NEWPAGE 扩充明星单品及年龄层；洗护品牌多点开花驱动中长期跃迁。我们测算中期公司护肤/婴童护理/洗护赛道的零售额规模有望分别突破 100/20/20 亿元。同时，公司围绕母婴IP、医美、家清与原料等方向展开多元化布局，为中长期增长蓄能，有望驱动公司迈向远期更高收入目标。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司依托“2+2+2”战略，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道构建多品牌矩阵，差异化定位各细分市场，运营能力出众，品牌势能强劲。我们预计公司 2025-2027 年分别实现归母净利润11.1/14.1/17.6 亿元，分别同增 42.3%/26.5%/24.8%，当前市值对应 PE 分别为 29/23/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，多品牌矩阵运营管理风险，渠道扩张不及预期等。 -11%8%27%46%65%84%103%122%141%160%179%2024/8/142024/12/132025/4/132025/8/12上美股份恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 33 内容目录 1. 创新赋能老国货，匠心铸就美妆龙头 .............................................................................................. 5 1.1. 发展历程：二十年品牌征程，从大众护肤统治级品牌到多领域赋能................................. 5 1.2. 公司治理：股权集中，组织架构扁平灵活，管理层经验丰富............................................. 6 1.3. 财务情况：业绩反弹势能强劲，结构优化驱动利润高增..................................................... 8 1.4. 销售渠道：线上增长强劲，自营占比提升............................................................................. 9 2. 全领域布局品牌矩阵，由 1 到 N 驱动增长 ................................................................................... 10 2.1. 主品牌韩束：定位性价比领跑抗衰下沉市场，渠道调整后利润释放............................... 10 2.2. 新品牌一页切入婴童护肤新蓝海，红色小象&一叶子多元布局焕新势能 ....................... 13 2.2.1. 领航婴童敏感肌赛道，一页有望成为第二增长曲线................................................. 13 2.2.2. 红色小象深耕母婴护理，一叶子转型纯净美妆探索新赛道..................................... 14 2.3. 新兴品牌：多元创新持续完善品牌矩阵，多赛道协同共筑未来增长........