奥克斯电气(2580.HK)供应链效率领先，中国制造出海典范

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 奥克斯电气 (2580 HK) 供应链效率领先，中国制造出海典范 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 17.67 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 周衍峰* 研究员 SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王森泉 研究员 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 刘微* 联系人 SAC No. S0570125070023 liuwei024778@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 13 日) 13.58 市值 (港币百万) 21,568 6 个月平均日成交额 (港币百万) 95.43 52 周价格范围 (港币) 13.03-16.79 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 29,759 34,762 40,075 45,019 +/-% 19.84 16.81 15.28 12.34 归属母公司净利润 (百万) 2,910 3,167 3,661 4,073 +/-% 17.03 8.83 15.61 11.25 EPS (最新摊薄) 2.23 1.99 2.31 2.56 ROE (%) 72.05 48.49 33.11 27.29 PE (倍) 5.56 6.23 5.39 4.84 PB (倍) 4.22 2.14 1.53 1.16 EV EBITDA (倍) 5.43 3.30 1.79 0.51 股息率 (%) 23.49 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 14 日│中国香港 白色家电 首次覆盖奥克斯电气并给予“买入”评级，目标价 17.67 港元（基于 25 年8 倍 PE）。公司是全球第五大、中国第四大空调提供商（24 年全球/中国空调销量份额分别为 7.1/7.3%），空调业务遍布全球 150 多个国家和地区。公司主营家用空调和中央空调，以奥克斯主品牌和 ShinFlow、华蒜、Aufit三大副品牌覆盖不同价格段，公司内销保持稳健，外销在 ODM+OBM 双轮驱动下快速成长，制造效率和成本管控能力领先，看好公司长期成长空间。 回望来时路：不断求变，把握每一次时代机遇 复盘奥克斯空调三十余年发展历程，我们认为公司不断实现阶段性崛起和成功，离不开“时代红利”，且公司敏锐捕捉了每一时期的产业供需主要矛盾，并通过前瞻性布局实现快速成长。具体而言：2000s 年初公司通过卡位性价比市场，辅以《空调成本白皮书》，一元利空调等营销活动初步打响品牌知名度；2010s 公司乘电商渠道之风，同京东、苏宁等主流电商合作实现快速崛起，2018 年线上零售额份额达到 26.0%，登顶行业第一（奥维云网口径，后因行业价格战份额回落）；2020s 公司坚定全球化发展战略，ODM+OBM双轮驱动海外增量，复用国内渠道管理经验在海外因地制宜，实现快速发展。 展望前程山：海外市场星辰大海，中国制造出海典范 据弗若斯特沙利文预测，全球空调市场规模将从 2024 年的 1.31 万亿元增长至 2028 年的 1.53 万亿元，期间 CAGR+4.0%（中国/北美/欧洲/东南亚CAGR 分别为+3.7/3.8/3.8/5.7%）。1）外销端，公司积极开拓海外尤其是需求尚未饱和的新兴市场，同海外客户合作关系紧密，ODM 业务贡献稳健现金流，并通过国家代理和销售公司两大模式发展 OBM 自主品牌业务，我们预计 25-27 年海外收入为 188.9/234.6/281.8 亿元，占公司总营收比重为54.3/58.5/62.6%；2）内销端，短期受益于以旧换新补贴对更新需求的拉动，我们预计 25-27 年国内收入分别为 158.7/166.2/168.4 亿元，保持稳健增长。 我们与市场观点不同之处 1）市场对代工业务的弱壁垒和客户高依赖度有所担忧，我们认为奥克斯海外 ODM 高速增长的背后，是公司强大的制造效率和成本控制能力作为支撑（24 年产能利用率：奥克斯 91.3%，中国空调行业 74.4%），公司现有境内外 4 大空调制造基地，郑州空调和芜湖压缩机工厂产能积极爬坡，制造高效确保公司议价能力更强。2）市场对公司出海过程中的品牌建设能力有所担忧，我们认为海外市场相对分散，奥克斯以中东、东南亚等新兴市场作为切入点，布局 AUX 和 Aufit 双品牌，基于本土国情选择国家代理或销售公司模式，因地制宜地实施精细化管理，现有市场巩固和空白市场开拓均有空间。 盈利预测与估值 我们预计 25-27 年公司归母净利润为 31.67、36.61、40.73 亿元，对应 EPS为 1.99、2.31、2.56 元。参考可比公司 Wind 一致预期（25 年平均 PE：10倍），考虑到美的集团、格力电器、海尔智家作为一线白电，品牌壁垒高，具备龙头定价权，且业务品类多元化贡献更多成长机遇，奥克斯作为二线品牌仍有一定差距，因此我们给予公司小幅估值折价（25 年目标 PE：8 倍），对应目标价 17.67 港元（汇率：1 人民币=1.09341 港元），“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，供应链稳定性与成本控制风险，海外业务运营与地缘政治风险。 (23)(16)(8)(1)702-Sep-2515-Sep-2528-Sep-2511-Oct-25(%)奥克斯电气恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 奥克斯电气 (2580 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 24,832 29,759 34,762 40,075 45,019 EBITDA 3,498 3,938 4,285 4,795 5,229 销售成本 (19,410) (23,519) (27,927) (32,503) (36,706) 融资成本 (125.04) (172.64) (256.65) (505.78) (729.60) 毛利润 5,422 6,240 6,835 7,572 8,313 营运资本变动 1,641 (2,211) 3,179 3,192 2,851 销售及分销成本 (1,019) (1,277) (1,460) (1,643) (1,846) 税费 (655.6